安倍晉三於2012年年尾連任日本首相後，推出傳媒稱為「安倍經濟學」（Abenomics）的三項經濟措施：同時大幅度放寬財政政策、貨幣政策，再加上結構性改革（亦稱為「三支箭」）。
措施宣布不久，部分經濟學者大力讚揚。持傳統凱恩斯學派觀點的克魯明（Paul Krugman，克魯曼）在2013年一月撰文，認為安倍的舉措打破了審慎理財的正統，或會為全球提供了走出陰霾的答案，因為日本多年來未能復甦，欠的只是進取的勇氣。這樣說好像安倍有多大膽，日本就有多大產。另一著名學者斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz，史迪格里茲） 亦在四月撰文，指「安倍經濟學」跟很多經濟學者（包括他自己）的觀點一致，認同個別措施或會無效，但三管齊下則無堅不摧。
兩位諾貝爾獎得主大名鼎鼎，文章用辭懇切，但是否真的有其道理？我沒有大師們的樂觀。事實上，「安倍經濟學」經過三年多的努力，未見明顯效果，日本經濟增長和通脹率仍在低位徘徊。我三年多前在本港一份報章的文章這樣作結：「日本仍陷於通縮的困境，央行2%的通脹目標，似乎不易達到。就算財政政策和貨幣政策有效，亦要看市場是否相信今次的重藥能持續下去。須知道日本政府在經濟方面的信譽甚差，曾失望一次又一次的日本市民，到底仍有多大的信心？再者，若通脹有幸重臨，安倍政府是否有能力維持政策，不受政治壓力而見好就收，以防刺激過籠（過火）？」
三年多過後，我的看法有沒有改變？
政府大增支出，刺激經濟效果有限
最近日本經濟新聞多多，先有美國聯儲局前主席伯南克（Ben Bernanke，柏南奇）「秘密」訪問政府高官惹來「直升機派錢」（helicopter drop of money）的猜想，再有安倍宣布的28萬億財政刺激政策，緊接七月尾一個反高潮，日本央行未有如預期的加大量寬規模。
安倍政府已多次採用財政措施（即增加政府支出或減稅）。根據日本財務省的數據，各財政年度的額外預算（supplementary budget，亦即財政措施刺激政策的部分）數字如下：
- 2012財政年度：約10.3萬億日元，亦即「安倍經濟學」之始
- 2013財政年度：約5.5萬億元
- 2014財政年度：約3.5萬億日元
- 2015財政年度：約3.3萬億日元
- 2016財政年度：未有新刺激措施，直至安倍最近宣布的28萬億日元
翻閱財務省的文件，明顯的是安倍政府將額外支出主要用於基建，跟1990年代的做法相似。（這些天文數字最後用在什麼地方，以及資金是否用盡，又或是藏富於基金滾存到下一年，我尚未找到相關數據。）以往對日本基建支出的批評，是興建的鐵路、大橋之類都是為建而建的大白象工程，使用率極低，因此財政刺激的功能未見顯著。
不過，傳統凱恩斯學派的斯蒂格利茨認為，基建有沒有用不是重點，重點是龐大的基建支出，多次拯救了日本經濟，就算是完全沒有用的項目也有其刺激作用。他更提出一個巧妙的反駁：若果日本政府多年來沒有大花特花，經濟的惡劣將難以想像！
與其將大師的判斷照單全收，不如看看初步的實證研究。兩位經濟學者利用1960年至2012年的數據，發現日本的財政乘數（fiscal multiplier）超過一，亦即政府支出對生產總值有刺激作用，但自80年代起這個影響明顯下降，結論是財政刺激的效果並不穩定。另外兩位經濟學者使用更新的數據找出更明確的結果，分析安倍經濟學在2013年的效果，算出安倍的三支箭總共帶來0.9至1.8%的額外增長。由於結構性改革當時未開始實行（其實至今也沒有重要的進展），增長就唯有歸功於剩下的兩支箭。根據兩位學者的計量分析，增長主要由貨幣政策帶動，財政刺激未見有明顯幫助。
是否以往的政策規模不夠，今次加碼28萬億的新措施才能打破悶局？雖然現時未知措施的詳細內容，不知道這次措施的金額如何分配，也不知道其中水分有多少，但從政府財政局限的角度看，在貨幣政策未有配合的情況下，新增的政府開支「始終要還」──也許是削減其他支出，也許是透過消費稅等方式支付。市民有此預期，便會為將來打算，削弱了新措施的效果。根據日本政府到現時為止的行動，我認為安倍的28萬億難有作用，2016下半年至明年初的日本經濟不會有大變化，將維持低通脹、低增長的現狀。
「直升機派錢」值得一博嗎？
伯南克提倡的「直升機派錢」（或稱債務貨幣化，debt monetization），又能否為日本經濟帶來生機？首先，須知道「直升機派錢」不是什麼新概念，其至少可追溯至1969年佛利民（Milton Friedman，傅利曼）收錄在 The Optimum Quantity of Money 的一篇理論文章；但將其發揚光大、包裝成實際政策的肯定是伯南克2002年的一篇演說。
單靠財政刺激，會有「始終要還」的局限；單靠貨幣政策，又可能碰上零息、企業水浸等問題。伯南克於是提出，財政部門宣布發債增加支出（或減稅）的同時，央行透過增加貨幣基礎（monetary base，即所謂的印銀紙），將其新債項全數購入並承諾永不出售，令新債消失於世上。政策互相配合未必能改善經濟增長（也要考慮需求以外的供應因素，如生產力），但根據大量的歷史經驗，此政策必會增加通脹。
這跟日本近年央行一邊量寬、政府一邊花錢的做法有什麼不同？兩者加起來不就等於「直升機派錢」嗎？不同之處，在協調（coordination）和永久性（permanence）。全球央行的量寬政策，都強調其「非常時期非常手段」的性質，只要經濟回復正常，就會將包括國債在內的資產逐步在市場出售。同時，今天政府支出，未來又要想辦法填補，債務的壓力減弱了財政刺激的效果。
相反，債務貨幣化是兩個部門的聯合行動，將一筆巨大款項化成貨幣，有一去不返的永久性質，有別於兩個部門各有各做的短期措施。
何以日本受通脹困擾多年，仍不使出這終極一招大手一賭？其實大家只要設身處地，想像自己是日本央行官員就會明白。剛才提到債務貨幣化的「歷史經驗」，沒有幾個正面例子，多是經歷過戰亂或貪污嚴重的潦倒國家亂花錢，國庫掏空後要求央行「合作」印銀紙，最終導致超級通脹甚至政府倒台。 近的，有自1990年代末開始，津巴布韋（Zimbabwe，辛巴威）靠央行印銀紙應付政府開支而引發的超級通漲；遠的，有一次大戰後威瑪共和國為繳交戰爭賠款，由央行將國債貨幣化導致的一場超級通漲。前車之鑑，出招力度如何決定無從得知，央行官員最怕的是這一招「太過有效」，增加通脹超額完成，要背上歷史罪名。若選擇安於現狀，保持一定的量寬以防通縮重現，無過等於有功，反而對仕途、名譽沒有害處。畢竟日本央行 2% 的通脹目標失落已久，市民對央行的期望甚低，打份工的央行官員根本沒有動機放手一博。
總結「安倍經濟學」的三個方向，重要但困難重重的結構性改革暫時講多於做，財政刺激花不得其所，對經濟增長未有明顯幫助，貨幣政策也只會繼續量寬而不會有「直升機派錢」等大動作。日本今天的經濟格局跟三年多前的分別不大，我悲觀依然。
（曾國平，香港亞太研究所經濟研究中心成員／美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授）