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曾國平:何時加息?深入了解聯儲局利率政策走向

香港經濟評論不乏泛泛之談。從分析員到政府財金官員,論及美國議息走向,重複一句「存有很大不確定性」就說完了。


華盛頓聯邦儲備局。
華盛頓聯邦儲備局。攝:Kevin Lamarque/Reuters

香港本地經濟評論,不乏泛泛之談。從財經分析員到政府財金官員,論及美國議息走向,一句重複又重複的「存有很大不確定性」就說完了。貨幣政策的制定其實是一個相當有趣的通識課題,既跟宏觀經濟學的發展關係密切,亦涉及統計數字的解讀。除了學術的興趣,多一點了解利率制定的背景,亦有助看清利率未來的走向,相當實際。

直至今天,大部分宏觀經濟學的課本仍以貨幣供應(money supply)作為貨幣政策的工具:貨幣政策刺激經濟,等於增加或加快貨幣供應。這個看法,或能應用於1980年代或以前,但自90年代起,聯儲局不再以貨幣供應為政策工具,轉以聯邦基金利率(federal funds rate)為官方的目標,亦即大家從新聞常常聽到的「加息」、「減息」的那一個「息」,以0.25%為改變單位。

所謂聯邦基金利率(下稱利率的都是指聯邦基金利率),指的是銀行之間為滿足儲備要求互相借貸資金的利率。聯儲局要壓低利率,就會到市場上買入國債,增加市場上的貨幣供應,直至利率達標;要提高利率,就到市場上賣出國債,抽走貨幣供應,直至利率回升至目標水平。這些買買賣賣,稱為公開市場操作(open market operations),而制定貨幣政策的「公開市場委員會」的名字亦由此而來。這種操作也是透過改變貨幣供應影響利率,可見兩者其實是貨幣政策的兩面,選擇其中一樣等如間接選擇了另外一樣。課本強調貨幣供應沒有錯,只是有異於今天聯儲局以利率為目標的做法而已。

「泰勒規則」無心插柳的影響力

利率起跌,如何決定?經濟學者泰勒(John Taylor)在1993年發表了一篇論文,試圖描述當時聯儲局的利率走勢。泰勒寫下一條小學生也看得懂的方程式:影響利率的只有實質利率(Real Interest Rate)、通脹率(Inflation Rate)和一個反映經濟盛衰的指標。當經濟走下坡,利率下降;當通脹比目標要高,利率上升。重要的是,利率對通脹的回應要夠猛烈:每當通脹比目標超過0.25%,利率的升幅就要比0.25%大。一個流行的講法是,美國在1970年代通脹失控,就是聯儲局應對不夠進取所致。

這條簡單的方程式,跟聯儲局前任主席格林斯潘在1987年至1992年任期內的利率政策走向異常脗合。泰勒的看法是,聯儲局的似乎在暗地跟隨某些規則(rule)。聯儲局行為有跡可尋,大眾不用猜度,有利作出長遠的規劃,穩定經濟表現。的確,1987至1992這段時期,美國經濟暢旺、通脹甚低,遵守規則似乎比無理可循的因時制宜(discretion)優勝。泰勒強調的是其規則的規範(normative)作用,中央銀行不應偏離,但當時他的立場較溫和,只視其方程式為簡單的經驗法則(rule of thumb),承認聯儲局還有其他因素要考慮。

這篇文章並非在頂級學報刊登,我相信泰勒沒有預料到文章巨大的影響力。在往後的二十多年,有關這條泰勒規則(Taylor rule)的研究數以千計,分實證(positive)和規範兩個方向進行。實證的,在原本的方程式上加入千奇百怪的變化,以求更準確的描述利率政策; 規範的,發現泰勒規則在不少的經濟學模型裡,皆能有效地穩定經濟表現。

這不單是象牙塔內的風波:聯儲局會議的內容以及成員的公開講話中,泰勒規則經常出現,可見官員視規則為一個重要的規範指標,以判斷現行利率是否太高或太低。泰勒規則從象牙塔走進現實,跟聯儲局成員大多為學術出身、持有經濟學博士學位有莫大關係。至於泰勒本人,立場近年漸趨強硬,認為聯儲局務必遵守規則,否則對經濟表現極為不利。

如何量度通脹率?

影響利率的其中一個因素是通脹率,那麼如何量度通脹?官方有多種的數據,有以GDP為基礎的平減指數(deflator),有大家熟悉的消費物價指數(Consumer Price Index),也有從個人消費推算出來的PCE通脹,而後兩者有核心(core)的版本,剔除了波動較大的食物和能源價格。

更複雜的,是正如耶倫(Janet Yellen)近年經常強調,聯儲局關注的是通脹的走勢,並非一時一刻的通脹上落,單看每月每季的變化不足夠。就如最近的通脹數據,有的顯示有上升趨勢,有的仍在低位徘徊,到底通脹是否已成威脅,有需要在六月加息?芸芸宏觀數據中,通脹尤其難以預測,其行徑是像醉酒漢般的隨機行走(random walk)。數據眾說紛紜的情況下,聯儲局面對的是判斷錯誤的風險。

下圖是美國的核心PCE通脹的數據,可見最近有回勢跡象,貼近2%的目標,但更明顯的,是通脹數據從來都有隨機行走的傾向,趨勢似是而非,隨時轉往另一方向走。當然,聯儲局掌握的數據比我們要多和快,對判斷通脹趨勢會有多一點把握。

圖:端傳媒設計部
圖:端傳媒設計部

經濟盛衰指標

泰勒規則的另一個數字,就是剛才含糊提到的經濟盛衰指標。指標到底是什麼?如果經濟風平浪靜,生產總值會根據人口和生產力的增長而上升。這個生產總值,可看成潛在的生產總值(potential output),亦即正常情況下的經濟成果。假如現實中的生產總值比潛在的高,代表經濟「過熱」;生產總值比潛在的低,就是經濟不景。

計算這個潛在生產總值的方法五花八門,最常用的是國會預算辦公室(Congressional Budget Office)的估算(見下圖)。從圖中可見,金融危機開始時,美國的生產總值比潛在水平低7%,及後慢慢回升,至今仍距離正常水平2%。奇怪的是,從生產總值的角度看,美國的經濟跟全面復蘇還有一點距離,但看經濟盛衰的另一指標失業率數字,卻是由最壞時候的雙位數字下跌至今天的5%,已遠比一般估計約6%的自然失業率(natural rate of unemployment)要低,經濟好像已復蘇「過頭」了。

圖:端傳媒設計部
圖:端傳媒設計部

生產總值跟勞動市場關係密切,兩組數據的矛盾有兩個解釋:一、悲觀的,會認為美國長遠的生產力增幅已減慢,潛在生產總值被高估了,今天的生產總值其實已超越正常水平;二、樂觀的,會認為勞動工場有結構性的改變,自然失業率比從前低,5%的失業率沒有復蘇「過頭」。

2%實質利率如何決定?

且假設通脹、經濟活動統統回復正常,利率該逐步回升到哪個水平?根據泰勒當年的假設,在2%的通脹目標下加上2%的實質利率,答案是4%,跟今天的0.5%仍有大段距離。其實根據泰勒規則,早在2011年美國經濟稍有起色之時便要脫離零利率政策。泰勒本人因而經常批評聯儲局近年的利率過低,偏離了他主張的規則。

這個2%的實質利率從何決定?理論上,這個利率等於在經濟正常的走勢下,資本投入的長遠回報(如增設廠房帶來的額外好處),亦稱為均衡實質利率(equilibrium real interest rate)。投資機會多而吸引,這個利率上升; 投資機會如雞肋食之無味,利率就會偏低。

通脹走勢未明,六月加息機會極微

這個利率跟貨幣政策沒有關係,主要取決於美國以至全球的投資環境。聯儲局利率偏低的主要理由,是這個利率近年已經下降(原因仍有爭議,有認為全球缺乏投資機會,有認為經濟增長減慢,也有認為是某些國家儲蓄「水浸」所致)。正常化後的利率,到底比2%的通脹目標高出多少?聯儲局長遠要面對的問題,就是尋找這個觀察不到的均衡利率,以決定加息至哪個水平為止。

講到最後,回答大家最關心的問題:兩星期後聯儲局加息的機會有多大?執筆之時,5月份的就業報告剛公佈,顯示就業市場表現欠佳,加上通脹走勢未明,我認為聯儲局會等待至9月才會加息。從聯邦基金利率期貨市場的數據推算,六月加息的機會不夠半成。我的判斷似乎跟市場接近。

(曾國平,香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授)

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