香港本地經濟評論，不乏泛泛之談。從財經分析員到政府財金官員，論及美國議息走向，一句重複又重複的「存有很大不確定性」就說完了。貨幣政策的制定其實是一個相當有趣的通識課題，既跟宏觀經濟學的發展關係密切，亦涉及統計數字的解讀。除了學術的興趣，多一點了解利率制定的背景，亦有助看清利率未來的走向，相當實際。
直至今天，大部分宏觀經濟學的課本仍以貨幣供應（money supply）作為貨幣政策的工具：貨幣政策刺激經濟，等於增加或加快貨幣供應。這個看法，或能應用於1980年代或以前，但自90年代起，聯儲局不再以貨幣供應為政策工具，轉以聯邦基金利率（federal funds rate）為官方的目標，亦即大家從新聞常常聽到的「加息」、「減息」的那一個「息」，以0.25%為改變單位。
所謂聯邦基金利率（下稱利率的都是指聯邦基金利率），指的是銀行之間為滿足儲備要求互相借貸資金的利率。聯儲局要壓低利率，就會到市場上買入國債，增加市場上的貨幣供應，直至利率達標；要提高利率，就到市場上賣出國債，抽走貨幣供應，直至利率回升至目標水平。這些買買賣賣，稱為公開市場操作（open market operations），而制定貨幣政策的「公開市場委員會」的名字亦由此而來。這種操作也是透過改變貨幣供應影響利率，可見兩者其實是貨幣政策的兩面，選擇其中一樣等如間接選擇了另外一樣。課本強調貨幣供應沒有錯，只是有異於今天聯儲局以利率為目標的做法而已。
「泰勒規則」無心插柳的影響力
利率起跌，如何決定？經濟學者泰勒（John Taylor）在1993年發表了一篇論文，試圖描述當時聯儲局的利率走勢。泰勒寫下一條小學生也看得懂的方程式：影響利率的只有實質利率（Real Interest Rate）、通脹率（Inflation Rate）和一個反映經濟盛衰的指標。當經濟走下坡，利率下降；當通脹比目標要高，利率上升。重要的是，利率對通脹的回應要夠猛烈：每當通脹比目標超過0.25%，利率的升幅就要比0.25%大。一個流行的講法是，美國在1970年代通脹失控，就是聯儲局應對不夠進取所致。
這條簡單的方程式，跟聯儲局前任主席格林斯潘在1987年至1992年任期內的利率政策走向異常脗合。泰勒的看法是，聯儲局的似乎在暗地跟隨某些規則（rule）。聯儲局行為有跡可尋，大眾不用猜度，有利作出長遠的規劃，穩定經濟表現。的確，1987至1992這段時期，美國經濟暢旺、通脹甚低，遵守規則似乎比無理可循的因時制宜（discretion）優勝。泰勒強調的是其規則的規範（normative）作用，中央銀行不應偏離，但當時他的立場較溫和，只視其方程式為簡單的經驗法則（rule of thumb），承認聯儲局還有其他因素要考慮。
這篇文章並非在頂級學報刊登，我相信泰勒沒有預料到文章巨大的影響力。在往後的二十多年，有關這條泰勒規則（Taylor rule）的研究數以千計，分實證（positive）和規範兩個方向進行。實證的，在原本的方程式上加入千奇百怪的變化，以求更準確的描述利率政策； 規範的，發現泰勒規則在不少的經濟學模型裡，皆能有效地穩定經濟表現。
這不單是象牙塔內的風波：聯儲局會議的內容以及成員的公開講話中，泰勒規則經常出現，可見官員視規則為一個重要的規範指標，以判斷現行利率是否太高或太低。泰勒規則從象牙塔走進現實，跟聯儲局成員大多為學術出身、持有經濟學博士學位有莫大關係。至於泰勒本人，立場近年漸趨強硬，認為聯儲局務必遵守規則，否則對經濟表現極為不利。
如何量度通脹率？
影響利率的其中一個因素是通脹率，那麼如何量度通脹？官方有多種的數據，有以GDP為基礎的平減指數（deflator），有大家熟悉的消費物價指數（Consumer Price Index），也有從個人消費推算出來的PCE通脹，而後兩者有核心（core）的版本，剔除了波動較大的食物和能源價格。
更複雜的，是正如耶倫（Janet Yellen）近年經常強調，聯儲局關注的是通脹的走勢，並非一時一刻的通脹上落，單看每月每季的變化不足夠。就如最近的通脹數據，有的顯示有上升趨勢，有的仍在低位徘徊，到底通脹是否已成威脅，有需要在六月加息？芸芸宏觀數據中，通脹尤其難以預測，其行徑是像醉酒漢般的隨機行走（random walk）。數據眾說紛紜的情況下，聯儲局面對的是判斷錯誤的風險。
下圖是美國的核心PCE通脹的數據，可見最近有回勢跡象，貼近2%的目標，但更明顯的，是通脹數據從來都有隨機行走的傾向，趨勢似是而非，隨時轉往另一方向走。當然，聯儲局掌握的數據比我們要多和快，對判斷通脹趨勢會有多一點把握。
經濟盛衰指標
泰勒規則的另一個數字，就是剛才含糊提到的經濟盛衰指標。指標到底是什麼？如果經濟風平浪靜，生產總值會根據人口和生產力的增長而上升。這個生產總值，可看成潛在的生產總值（potential output），亦即正常情況下的經濟成果。假如現實中的生產總值比潛在的高，代表經濟「過熱」；生產總值比潛在的低，就是經濟不景。
計算這個潛在生產總值的方法五花八門，最常用的是國會預算辦公室（Congressional Budget Office）的估算（見下圖）。從圖中可見，金融危機開始時，美國的生產總值比潛在水平低7%，及後慢慢回升，至今仍距離正常水平2%。奇怪的是，從生產總值的角度看，美國的經濟跟全面復蘇還有一點距離，但看經濟盛衰的另一指標失業率數字，卻是由最壞時候的雙位數字下跌至今天的5%，已遠比一般估計約6%的自然失業率（natural rate of unemployment）要低，經濟好像已復蘇「過頭」了。
生產總值跟勞動市場關係密切，兩組數據的矛盾有兩個解釋：一、悲觀的，會認為美國長遠的生產力增幅已減慢，潛在生產總值被高估了，今天的生產總值其實已超越正常水平；二、樂觀的，會認為勞動工場有結構性的改變，自然失業率比從前低，5%的失業率沒有復蘇「過頭」。
2%實質利率如何決定？
且假設通脹、經濟活動統統回復正常，利率該逐步回升到哪個水平？根據泰勒當年的假設，在2%的通脹目標下加上2%的實質利率，答案是4%，跟今天的0.5%仍有大段距離。其實根據泰勒規則，早在2011年美國經濟稍有起色之時便要脫離零利率政策。泰勒本人因而經常批評聯儲局近年的利率過低，偏離了他主張的規則。
這個2%的實質利率從何決定？理論上，這個利率等於在經濟正常的走勢下，資本投入的長遠回報（如增設廠房帶來的額外好處），亦稱為均衡實質利率（equilibrium real interest rate）。投資機會多而吸引，這個利率上升； 投資機會如雞肋食之無味，利率就會偏低。
通脹走勢未明，六月加息機會極微
這個利率跟貨幣政策沒有關係，主要取決於美國以至全球的投資環境。聯儲局利率偏低的主要理由，是這個利率近年已經下降（原因仍有爭議，有認為全球缺乏投資機會，有認為經濟增長減慢，也有認為是某些國家儲蓄「水浸」所致）。正常化後的利率，到底比2%的通脹目標高出多少？聯儲局長遠要面對的問題，就是尋找這個觀察不到的均衡利率，以決定加息至哪個水平為止。
講到最後，回答大家最關心的問題：兩星期後聯儲局加息的機會有多大？執筆之時，5月份的就業報告剛公佈，顯示就業市場表現欠佳，加上通脹走勢未明，我認為聯儲局會等待至9月才會加息。從聯邦基金利率期貨市場的數據推算，六月加息的機會不夠半成。我的判斷似乎跟市場接近。
（曾國平，香港亞太研究所經濟研究中心成員／美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授）