中國房地產的最後一餐晚宴

最近中國樓市又瘋了。

2月，上海的住宅成交金額前50名之中，只有8個樓盤的均價低於3萬元/平方米。兩個月之前，上海的平均樓價還僅約2萬元/平方米。南京、杭州、蘇州等核心二線城市緊隨其後頻現排隊瘋搶的購房熱潮，「日光盤」層出不窮。深圳，則剛剛經歷過2015年全年房價漲幅超過48%的瘋狂！

政策刺激是主要推手

上述一線城市和部分二線城市樓價的突然爆發，有跡可循。中原地產首席分析師張大偉接受端媒體採訪時表示，2015年四季度以來，政府推出一系列地產救市政策，直接帶動市場回暖。再加上寬鬆的貨幣政策、高淨值人群資產配置需求等多種因素疊加，大量資金流入樓市，推動了中國一線城市和部分二線核心城市房價瘋漲的局面。

過去兩年，在經歷了過度開發之後的中國房地產業面臨巨大的「去庫存」壓力。來自國家統計局數據，全國商品房待售面積從2010年的1.06億平方米直線上升至2015年的4.5億平方米。但同時房地產景氣指數卻一路下滑，從2010年的102下滑到2015年的93.3。

在總體經濟一路下行的情況下，經濟學家馬光遠在2015年底發表的一篇題為《2016年，這幾個城市的房價會大漲》的文章中判斷：2016年中國經濟的總體温度仍在寒冬，而房地產是否穩定，將成為中國經濟的勝負手。基於此，政府對房地產去庫存的政策力度將超乎想象，在幫助農民工買房的同時，一系列政策組合拳還將包括首付回到20%、營業税、個税、契税的完全減免、政府回購、公積金擴容以及更大力度的財政補貼等。

馬光遠堅稱，政府一定會救市：「100%會救，1000%會救……如果這個世界上只有一種愛是真愛，那一定是中國政府對房地產的愛！」

不出所料，今年2月份以來，中國政府密集推出一系列房地產救市政策：

2月2日，央行出台首套房的房貸政策，不限購城市的房貸首付從3成降至2成；2月17日，央行再次發布消息，上調職工住房公積金賬戶存款利率；2月19日又迎來營業税、契税的減免……政策利好刺激不斷。

寬鬆的貨幣政策亦是背後重要推手之一。興業證券首席房地產分析師閻常銘在最近的一次小型論壇上分析認為，人口、年齡結構、人均居住面積、房價收入比等，都不是房地產大週期的決定性因素，房地產的本質是貨幣現象。「中國房地產大週期還沒見頂的情況下，小週期只要貨幣持續放水，主要城市的房價就必然持續上行」， 閻常銘說。

近日，中國人民銀行決定自2016年3月1日起，普遍下調金融機構人民幣存款準備金率（簡稱「降準」）0.5個百分點，以保持金融體系流動性充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長。這是2015年10月24日以來首次全面降準，之前降準大都是下降0.25%，小幅多次下調，這次一步到位下調0.5%，「放水」的力度之猛超過預期。按標普測算，0.5%降準釋放的流動性約為6000-7000億。

但閻常銘分析認為，一線城市房價持續暴漲的趨勢，其實早在2014年9月30日之後的降息政策發布即已開始。自2014年下半年以來，中國央行先後經歷了六次降息、五次全面降準，貸款利率下降幅度超過40%，此前偏緊的市場流動性得到徹底釋放。

來自中國央行的數據顯示，M1、M2增速自2015年4月期上升顯著，尤其M1增速已經接近20%，至2016年1月，信貸創出2.5萬億的天量，引發廣泛關注。

如此天量的資金會流到哪裏去？無非是實體經濟、股市和樓市。但同樣來自中國央行的數據顯示，隨着過去幾年中國實際GDP的持續下降，中國實體經濟收益下降明顯，上市非金融企業的投入資產回報率已由2011年的9%下降至5%左右。與此同時，房價上漲的一線城市所在的商業銀行，則大幅度增加按揭貸款佔總貸款的比重。以2015年為例，深圳、上海和北京按揭貸款分別新增2135億、1540億和1373億，總和就佔到去年新增總按揭貸款的19%，也佔到全國總新增貸款規模的近5%。

以上數據足以說明，放量資金以按揭貸款的方式流入了樓市，並帶來金融槓桿的放大。

同時隨着今年2月份央行推出非限購城市首套房首付比例由原來的3成降至2成的救市政策，這也意味着相當於購房者可以用5倍槓桿購房，加上期間許多房屋中介和地產商聯合銀行向購房者推出的首付貸、税費貸款等多種小額貸款服務，進一步加大了購房的槓桿比例。

「投資荒」加大樓市吸虹效應

同策諮詢研究中心總監張宏偉補充認為，高淨值人群資產配置需求也是中國部分城市房價暴漲的背後主要推手。

目前存款和房產投資仍然是中國居民的主要投資理財方式，其中存款佔比為40%，地產類投資佔比35%，其他如股票投資、債券投資總額相加亦不足20%。這一數據體現出中國過去十餘年以房地產主導的經濟發展形態，也體現出中國居民務實保守的投資理念。

去年開始，股票市場一路走低，新年開局又接連經歷黑色熔斷機制調整，加上近期人民幣兑美元、離岸匯率雙雙大跌，多重市場波動加劇更是引發中國投資人群尤其高淨值人群對新一年財富保值增值的擔憂。

強烈的資產配置需求和實體經濟的低迷直接引發了2015年的「資產荒」。「『資產荒』並非缺乏資產，而是相比前幾年，銀行等金融機構難以找到高收益、低風險的資產進行配置」，張宏偉分析認為，在中國政府一系列樓市利好政策的助推下，房地產便又成為投資者再自然不過的投資選擇。

申萬宏源最新發布的研究報告也強調了投資人群在資產配置需求方面對中國樓市的考慮：股市賺錢效應不足、固定收益類理財產品收益偏低，樓市本就因其穩定性和較強的資金吸納能力受到青睞，不斷上漲的房價更是促使投資者的資金更快流向樓市。2015年二季度以來一線城市中高端地產市場的迅速升温，即是明證。

中國經濟泡沫被進一步推高

嶺峰資本創始人、著名投資人樂貝斯在其微信公眾號發表文章，指出雖然供需能解釋一切表面的市場變化，但供需背後更深層次的原因才是決定性的因素。作為一種資本資產，房地產需要抵押借貸購買，價格受信用的影響巨大。過去十幾年中國房地產的持續上行，主要是建立在中國整體經濟模式正反饋循環中──也即中國信用大週期影響的水漲船高。

但目前中國經濟正反饋因素已經結束：出口與外商投資下滑明顯、外匯佔款減少，基礎貨幣投放收縮，信用大規模擴張時代一去不再，隨着這一切的結束，大的正反饋循環也已終止。目前的地價和房價上漲僅靠銀行系統獨自支撐。「央行可以降準降息，甚至印鈔增加基礎貨幣，但若不能推動存款變貸款，貸款變存款的正反饋」，再多的努力也無濟於事。

在接受端媒體採訪的多位業內人士看來，無論租售比、收入比等基本面比較，中國城市房價的高估已成共識。那麼，此輪上漲是曇花一現，還是樓市變天？過快上漲的房價將對中國經濟帶來怎樣的影響？他們一致認為，無論政策如何刺激，房地產暴漲的日子已經成為過去，「這是中國房地產最後一次救市，也是中國房地產的最後一頓晚宴」。

3月1日，新華社發表社論，提醒警惕一線城市房價非理性上漲。作為中共中央的官方喉舌，新華社此次發聲，立場鮮明地表明了中央高層對此輪房價暴漲的擔心。新華社指出，無論是一線城市還是周邊，房價的過快上漲或意味着風險臨近。而這對遭遇下行通道中的中國經濟，無疑將是致命的打擊。

市場方面的擔心更為明顯。申萬宏源發布的研究報告稱，急速上漲的高房價會提升其他行業的經營成本，對於很多盈利空間不足的企業來說，近期快速上漲的房價也不是好消息；過快上漲的房價導致短期吸金效應也可能對其他行業形成抑制。

報告分析認為，去年股市火爆時，大量資金脱實向虛，雖然短期的股市盈利充實了企業的利潤報表，做大了企業的市值，但紙面財富終究會隨着泡沫的破滅而煙消雲散。樓市的好處在於其虛實結合，且價格波動相對較小，但大量資金在短期內湧向樓市對於實體經濟也是弊大於利。