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姚松炎:請用科學證明樓價高企的原因

政府從來沒有提供任何科學證據證明樓價高企與土地房屋供應之間的關係,只一味重複想當然的假說,大家聽多了也就信以為真。

圖為市民到新樓盤參觀示範單位。攝:盧翊銘/端傳媒
圖為市民到新樓盤參觀示範單位。攝:盧翊銘/端傳媒

香港樓價自2003年回升,至今12年間,已上升超過四倍,剛公布的6月份樓價綜合指數(私人住宅-各類單位售價指數,差餉物業估價署,2015)更首度突破300點關口(2003年7月的指數為58.4,2015年6月的臨時指數為300.7)。樓價長期高企,大部分市民根本無法負擔,即使政府和金融管理局已經推出多輪打擊炒樓措施,包括3D辣招、大幅降低按揭借貸成數、増加土地和房屋供應、復建居屋、增加白居二和綠置居等計劃、推行港人港地、限尺限量等措施,但樓價仍然繼續上升,今年再度蟬聯全球樓價升幅最高的城市之位,反映政府政策未能對症下藥,根本斷錯症。

現屆政府一直透過各式各樣的宣傳機器,不停散播有關導致樓價高企的原因就是土地和房屋供應不足,為其「盲搶地」政策護航,不惜毀山滅林、毀家滅族亦要全速增加可發展土地的儲備,但政府從來沒有提供任何科學證據證明樓價高企與土地房屋供應之間的關係,只一味重複想當然的假說,大家聽多了也就信以為真。

事實上,近年有多項研究發現,土地、房屋供應並非導致樓價高企的成因。譬如去年智經研究中心(2014)的一份有關香港樓價與房屋供應的研究報告清楚指出:「從相關係數而言,私人住宅落成量與樓價之間沒有任何關係。」(譯自原文: “There is no relationship between the proportion of private housing completions and property prices in terms of their correlation coefficient.”)

供應數量何謂多寡本來就沒有標準,今天的所謂多,相比過去可能很少。眾所周知,1990年代初,私人樓宇房屋供應量經常維持在每年三萬伙上下,但1998年前樓價卻仍然不斷攀升,空置率低見4%。相反,近年的房屋供應量只有一萬間左右,只有20年前的三分之一,但空置率同樣是大約4%,而2008年國際金融風暴期間,樓價亦可急跌17%。

國際上,早有研究指出土地供應並非樓價上升的原因,根據Glindro et al. (2007)就亞太區內多個地區(包括香港)的大型綜合研究發現:「土地供應指標的系數為『正』,驗證結果與理論預測相違背,增加土地供應從長遠而言,並未對房價起壓抑作用。退一步講,這可能反映相反的因果影響,即提高房價反而激勵開發商構建更多新的住宅物業項目。」(譯自原文 “the coefficient of the land supply index is positive [sic], which contradicts with the theoretical prediction that increases in land supply have a dampening effect on house prices in the long run. On a second thought, this may reflect an impact in the reverse directly, i.e. higher house prices provide an incentive for developers to build up new residential property projects.”)。

Glindro的研究團體經過科學驗證後,發現假想與事實不符,勇於面對結果,把真相如實報導,並提出一套合理地推翻自己假說的論述,是其是,非其非,這是科學態度,亦是世界進步的必要條件。

這項研究不但找到與香港政府講法相反的結果,即供應量的增幅愈高的時期,樓價的上升速度反而愈快,研究團隊經過再三思考結果,發現原先設想的因果關係可能本末倒置,不是土地供應量影響樓價,而是樓價影響供應量。

樓價主宰房屋供應量

事實上,房產理論中著名的DiPasquale-Wheaton 模型早已指出,樓價才是主宰房屋供應量的成因,當開發商預期發展樓宇可以獲利,在利益推動行為的人性驅使下,當樓價預期繼續上升,勢必導致房屋供應量上升,相反當樓價預期下跌,房屋供應量也會自然減少。這已是從理論層面推翻了香港政府想當然的「供應不足」論,除非政府故意減少土地供應並操控預期來推高土地和房屋價格,否則「供應不足」的假說在邏輯上根本不能成立。(事實上,一份1990年代的權威研究Peng and Wheaton, 1994指出,因為政府人為地限制並公開宣布每年賣地不多於50公頃,製造樓價上升的預期,導致樓市泡沫,結果卻沒有減少房屋供應,正因為樓價上升的預期,鼓勵更多發展商增加供應。)

況且,供求理論只不過是一種概念,所謂的需求根本不能觀察,但供應是否足夠是相對於需求而言,本身並沒有一個所謂恆久理想的供應量。而房屋需求又必然包括投資需求,這是導致「土地供應」不足的假說一直沒有科學實證的原因。

正如Aguayo(2004)所言:「科學必須是可檢驗和證偽的。我們如何測試這個理論的供給和需求曲線?需求曲線無法找到。供給曲線也不存在。他們純屬假構,根本無法測量……這是不可證偽的假想。如果要以科學的態度來討論,這對任何理論來說都是致命的。」(譯自原文:“to be science it must be testable and falsifiable. How do we test this theory of supply and demand curves? Demand curves can’t be found. Neither can supply curves. They are purely hypothetical constructs with no way of being measured. … It is not falsifiable. This is fatal for any theory if it is to be considered science.”)

負實質利率對推升樓價影響重大

相反,另一套有效解釋樓價高企成因的理論,我簡稱為「實質利率」理論,認為樓價高企源於通脹預期上升,借貸成本下降及風險預期下降等因素,令房屋投資有利可圖,或者比租樓更有化算,樓價自然上升。

這一實質利率理論,不但從理論層面合符邏輯,更具備多項科學實證結果,而且在不同規模的經濟體及不同時空的角度同樣證據確鑿,亦曾以此理論準確預測了今次樓價上升周期。

關於實質利率對樓價變化影響的理論,不但我曾撰文說明(Yiu and Hui, 2005),金管局(1999)8月季報就曾指出:「如果實質利率上升,資產價格的反應並非逐漸回落,而是不論在理論和實際上,它都會急速跌至新的平衡水平……」

驗證研究方面,金管局(2002)曾就此抽取1981年至2002年間的數據進行數量化分析,證實「實質利率佔樣本實質物業價格整體變化幅度約7%」(雖然房屋供應量同時佔變化幅度約8%,但作者把需求與供應分成兩項獨立的因素,與邏輯不符)。

我亦曾就實質利率對樓價變化的理論進行多項驗證,包括1997年亞洲金融風暴期間,香港樓市泡沫爆破,把從1984年至2009年這25年間的數據進行迴歸分析,證明負實質利率對推升樓價的重大影響力(Yiu,2009)。

當2008年全球金融風暴期間,香港的實質利率又再次進入負數區域,2009年以題為「負利率將重臨,樓市醞釀泡沫」(HKET,2009),準確預測最近一次的樓價上升周期。

此外,我亦以此理論,驗證2007年美國次按風暴,2013年歐洲主權債務危機下的西班牙房產泡沫爆破,全部確證與實質利率成負相關。

可惜,有科學證據的「實質利率」理論,既能清楚解釋樓價高企的原因,連財金官員也異口同聲承認美國加息對香港樓價的必然影響,但政府卻不敢觸碰聯繫匯率,自欺欺人。反而對於完全沒有科學根據的「供應不足」假想,政府反而瘋狂抓着要增加土地供應,不惜毀山滅林、毀家滅族,以巫術邪門治港,自毀長城。

參考文獻:

Bauhinia Foundation Research Centre (2014) Relationship between Proportion of Private Housing Completions, Amount of Private Housing Completions, Property Prices in Hong Kong, http://www.bauhinia.org/document/doc186eng.pdf

Glindro, E.T., Subhanij T., Szeto, J. and Zhu, H. (2007) Are Asia-Pacific Housing Prices Too High For Comfort?, BIS paper http://www.bis.org/repofficepubl/arpresearch_fs_200806.06.pdf

Glindro, E.T., Subhanij T., Szeto, J. and Zhu, H. (2009) Determinants of house prices in nine Asia-Pacific economies, BIS paper http://www.bis.org/repofficepubl/arpresearch200908.1.pdf

Aguayo, R. 2004, The Metaknowledge Advantage: The Key to Success in the New Economy, Ch. 19 New Economic Paradigms, p.210

Yiu, C.Y and Hui, E.C.M. (2005) Capitalizaton Rate and Expected Return: A Cointegration Analysis in a Housing Market, Journal of Real Estate Education and Practice 9(1), 19-35.

Peng, R. and Wheaton, W.C. (1994) Effects of Restrictive Land Supply on Housing in Hong Kong: An Econometric Analysis, Journal of Housing Research 5(2), 263-291.

金管局(1999) 〈香港實質利率〉,金融管理局季報 8/1999。

金管局 (2002) 〈探討推動本港物業價格的因素〉,金融管理局季報8/2002。

Yiu, C.Y. (2009) Negative Real Interest Rate and Housing Bubble Implosion – an empirical study in Hong Kong, Journal of Financial Management of Property and Construction 14(3), 257-270.

HKET (2009) 〈負利率將重臨,樓市醞釀泡沫〉,《經濟日報》Oct 28, 2009

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