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關焯照:亞洲金融風暴重演機會有多高?

現時亞洲國家的貨幣貶值潮與1997年至98年時是有些相似,但這個貶值潮會否演變為貨幣危機,然後再惡化至一個全面爆發的金融風暴?


關焯照:兩個大經濟體,包括歐元區和日本,為了挽救長期低迷的經濟,也仿效美國分別推出量寬,這無疑令金融市場火上加油。圖為一名女士在日本東京的股票電子顯示屏前走過。攝:Yuya Shino/REUTERS
關焯照:兩個大經濟體,包括歐元區和日本,為了挽救長期低迷的經濟,也仿效美國分別推出量寬,這無疑令金融市場火上加油。圖為一名女士在日本東京的股票電子顯示屏前走過。攝:Yuya Shino/REUTERS

自2008年金融海嘯爆發後,聯邦儲備局不但將聯邦基金利率下調至接近零水平(0%-0.25%),而且更採用量化寬鬆政策(簡稱「量寬」),一個非常規貨幣政策工具,來刺激美國經濟。經過長達6年的調整期,美國經濟終於出現穩定的復甦苗頭,例如在金融海嘯爆發後,曾一度高見10%的失業率已輾轉回落至今年8月的5.1%。此外,美國的經濟動力也相當不俗,上月27日經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)公布今年第二季美國經濟增長為3.7%,較其初值2.3%和今年第一季的0.6%高得多,反映美國經濟正保持健康增長。

然而,世界上是沒有免費午餐的。聯儲局落重藥救經濟卻為環球經濟製造不少嚴重的後遺症,例如量寬為金融市注入大量流動性。而兩個大經濟體,包括歐元區和日本,為了挽救長期低迷的經濟,也仿效美國分別推出量寬,這無疑令金融市場火上加油,原因是當太多資金追逐有限資產時,資產泡沫便會非常容易形成。在大量流動性充斥金融市場的情況下,全球主要股市,包括美國、德國和英國,紛紛創下新高。即使長期呆滯的日本股市也曾一度回升至1996年12月後的水平,反映寬量確實有推高資產價格的能力。

由於幾個主要經濟大國將利率降至極低水平,加上大量熱錢流入亞太區,不少區內國家的資產市場例如房地產市場迅速升溫,最後形成龐大泡沫,現時香港的樓市便是一個經典例子了。

圖一。
圖一。

誠然,快樂的時光始終有一天會完結,投資者在上年年中期間開始憂慮聯儲局將會啟動美國的加息週期。加上中國經濟明顯放緩和美國的原油產量不斷上升,驅使原油價格展開一個強大跌浪。從圖一,讀者可以清楚看見原油價格由上年7月超過100美元的高位曾急挫至上月的低位37.73美元,跌幅之大,今人震驚。

更最糟糕的是,日圓和歐元於過去兩三年出現頗大幅度的貶值,令不少國家均要將本國的貨幣匯價貶值以保持出口競爭力,這便是近期熱烈討論的「貨幣戰」了。

在今年8月11至13日,中國人民銀行將人民幣兌美元的中間價貶值約4%,引起全球譁然,特別是在1997年至98年受到亞洲金融風暴重創的國家的貨幣竟然在人民銀行公布下調人民幣中間價後便即時貶值。這種外匯市場反應讓不少投資者憂慮另一次亞洲金融風暴可能在醞釀中。為了避險,投資者拋售股票,令環球股市出現一次近年難得一見的股災。而港股也在人行將人民幣貶值後急挫,在其後短短11個交易日(8月11日至25),恒指曾急跌接近3700點,跌幅約15%。

究竟亞洲金融風暴會否重演?筆者不是先知,未能給大家一個答案。誠然,大部分亞洲國家的貨幣匯價於過去一年的確已貶值不少,導致環球的經濟形勢變得十分複雜。另外,聯儲局會否在未來幾個月啟動加息週期和中央政府在處理內地經濟和社會問題的策略均會觸動投資者的神經。現在投資市場充滿不明朗因素,每一個突變隨時成為另一場金融風暴的引爆點。

現時亞洲國家的貨幣貶值潮與1997年至98年時是有些相似,但這個貶值潮會否演變為貨幣危機(currency crisis),然後再惡化至一個全面爆發的金融風暴?這一切視乎亞洲國家有否汲取上次亞洲金融危機的教訓了。

亞洲新興國家變得聰明了

猶幸,經過1997年至98年亞洲金融風暴,亞洲各國確實增加了危機感。為了防止「悲劇」再次發生,各國政府均在金融制度和銀行監管兩方面做了不少改革。最重要的是一些國家例如泰國和印尼分別放棄採用固定匯率或管理浮動匯率等較僵化制度,轉而實施浮動匯率制度,接受以外部價格(即是匯價)的調整來減低內部經濟面對的調整壓力。這種改變反而令貨幣的匯價在絕大部時間內不會出現閃電式的貶值狂潮。

除了匯率制度的改變,亞洲國家均在金融制度和銀行監管兩方面做了不少改革,以防禦金融機構資產質素出現迅速惡化的情況。另外,國家和企業在舉債時不再集中發行外幣債務工具。其目的是預防一旦外幣大幅升值,國家和企業的財務狀況也不會受到難以承受的衝擊。最後,亞洲國家的外匯儲備(foreign reserves)在過去十多年更出現明顯的增長。以中國和韓國為例,其外匯儲備分別為36513億美元和3708億美元(今年7月數字)。假若現時這兩個國家出現貨幣危機,他們是有頗強的力量干預外匯市場,以防止貨幣瘋狂貶值。

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)於上月公布一份名為《2015年溢滿效應報告》(2015 Spillover Report)。這份報告指出現時亞洲區內新興國家的「淨外匯債務資產頭寸」(Net FX Debt Asset(NFDA)Position)遠較1990年代中期好。所謂NFDA是外匯債務資產( FX Debt Assets)和外匯儲備(Foreign Reserves)的總和,再減去外匯債券負債(FX Debt Liabilities)。NFDA 是一個重要指標,用以量度國家貨幣貶值對國家的「淨國際投資頭寸」的影響。例如當外匯債務資產和外匯儲備的總和大過外匯債務負債時,即使國家的貨幣匯價明顯眨值(即是外幣匯價升值)反而有利本國的「淨國際投資頭寸」。

圖二。資料來源:國際貨幣基金組織《2015年溢滿效應報告》
圖二。資料來源:國際貨幣基金組織《2015年溢滿效應報告》

圖二,讀者不難發現中國、泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼的NFDA(佔國家GDP的百分比)均高於1995年中的水平。除了印尼的NFDA仍是處於輕微負值之外,其他四個亞洲國家均處於正數水平,顯示即使近年美元匯價大幅升值也不會大為大部分的亞洲國家的財務穩定性構成威脅。這正好說明經過1997年至98年亞洲金融風暴的痛苦經驗,亞洲新興國家明顯變得聰明了。

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