香港 財經角度

印鈔盛宴後,用一場金融風暴來埋單?

熱錢外流,股市下跌,當下股災與昔日亞洲金融風暴何其相似。各國政府一直印鈔,會否導致又一場災難?


2015年8月24日,恆生指數單日跌過千點。攝:Bobby Yip/REUTERS
2015年8月24日,恆生指數單日跌過千點。攝:Bobby Yip/REUTERS

過去兩星期,每次打開手機看全球金融行情,再看看恒指即時報價,都被嚇得冷汗直流。

恒指自8月11日開始反覆向下沉,8月24日更單日一度下跌超過1000點,雖然在8月26日及8月27日有反彈,但直至8月28日,全月下跌超過2000點,錄得2011年4月以來最大的跌幅。

投資者個個面如死灰。「究竟發生什麼事?是不是又再來一個亞洲金融風暴了?」這是不少人的疑問。

事實上,不僅是香港,全球所有地區的股市都陷入了恐慌。有人說,這場大跌市像極了1997年亞洲金融風暴,甚至連恒指跌勢的圖表都異常相似。

究竟香港,亞洲,甚至全球,是否會再次迎來一個金融風暴?

2015港股走勢。製圖:端傳媒
2015港股走勢。製圖:端傳媒
1997港股走勢。製圖:端傳媒
1997港股走勢。製圖:端傳媒

熱錢泡沫

我回憶起97金融風暴的情形,畫面的確有不少相似之處。當年亦是大量熱錢流入亞洲各國經濟體系,令亞洲股市出現熊市。80年代末至90年代初,東南亞國家經濟體透過高利率吸引了大量追逐高回報率的外國投資者,當時泰國的利率高達13.25釐。熱錢於是大量流入,令多個亞洲國家經歷劇烈的資產價格上漲。

同一時間,多個東南亞國家如泰國、馬來西亞、印尼、新加坡和韓國,因為生產業與出口業急速發展,在20世紀80年代末、90年代初出現8%至12%的GDP增長,被稱為「亞洲經濟奇蹟」。大量熱錢更積極湧入,希望成為經濟奇蹟的得益者。

熱錢的傾注不知不覺間令亞洲國家的資產發起一個越來越大的泡沫。

然而,踏入90年代中,情況出現了變化。人民幣和日元相繼貶值,美國透過上調利率控制通脹, 由1994年 2月至 1995 年 2 月,聯儲局加息共7 次,基準利率由 3%上升到 6%,美元逐步強勢。再加上,生產半導體價格驟降,令一直依賴生產半導體而興起的亞洲國家受創。那些推升亞洲國家市場的重要因素逐一消退。

大量熱錢像退潮一樣,突然撤離亞洲國家。投資者班師回朝,把原本放在亞洲新興國家的資金全部抽走,轉戰到傳統發達市場,進一步大幅推升美元匯價。當時,不少亞洲國家貨幣仍與美元掛鉤,包括泰國、馬來西亞、印尼,投資者的撤離致使亞洲貨幣全面推升,嚴重打擊一直賴以成長的出口業,令經常賬的狀況惡化。

亞洲新興國家GDP走勢。製圖:端傳媒
亞洲新興國家GDP走勢。製圖:端傳媒

印鈔盛宴

1997金融風爆的畫面記憶猶新,鏡頭一轉回到現在。

自2008年金融海嘯以來,美國推出長達7年的量化寬鬆政策,中國亦同時推出四萬億人民幣救市,歐洲為了穩定歐元亦相繼趕赴這場印鈔票的盛宴。美匯指數一直處於低水平,於是出現如97金融風暴時出現的那一次情境,大量游資再次湧入亞洲多個國家,推升資產價格。

最明顯的例子是馬來西亞。2008年金融海嘯爆發後,富時大馬綜合指數是881.63點,其後一路大幅上升,更於2014年7月創下歷史新高,高達1892.65點。在6年內,平均複合增長率(CAGR)高達到12.3%。

股票市場不斷上升,游資可謂功不可沒。根據馬來西亞興業金融有限公司MIDF研究數據,在2010年至2013年短短三3年間,馬來西亞股市一共錄得大約108億美元的資金流入。

但水可載舟,亦能覆舟。在美國聯儲局於2014年初開始縮減買債規模後,外資便逐步動身離場。MIDF的報告指出,外資於2014年全年,在馬來西亞股市中淨沽出近88 億美元,錄得自2008年金融海嘯以來最高的外資流出量。根據《英國金融時報》引述NN投資數據,截至七月底的13個月,19個大型新興市場經濟體資金淨流走規模達到9402億美元,超出2008年金融危機時期第三季度的4800億美元淨走資規模。

同一時間,美元開始越走越強,令新興市場貨幣一直受壓,加上中國人民銀行主動讓人民幣貶值,投資者再度抽資,觸發亞洲股市爆發了一場大跌市。自年初至今,新興市場股市已下跌15%,多個國家貨幣兌美元創多年來新低,貨幣貶值幅度在3%以上的新興市場經濟體高達17個,包括泰銖、印尼盾、馬來西亞令吉。過去兩個半月,A股指數下跌了32%,恒指下跌了21%。自8月17日至8月21日,上證綜指和深證綜指就下跌近12%。

資深金融及投資銀行家溫天納看着眼前的局面,跟我一樣感到焦急。最近一個星期,他每天要回答傳媒的訪問,忙得不可開交。但他坦承,過去7年港股屢創新高,一直推動股市上升的其實就是環球央行的寬鬆政策。而量寬政策,大量透支未來的增長空間。

香港證券交易所外的黑銅公牛雕像。攝 : Philippe Lopez/AFP
香港證券交易所外的黑銅公牛雕像。攝 : Philippe Lopez/AFP

「於是今年以來,除了數家股票表現較為搶眼,托起美股的『假牛市』,其他股票其實已經開始乏力。」溫天納說。「並非企業基本因素有好多。」他拿出確實數據進一步解釋:「2015年第2季度,美國企業每股收益同比下降5.3%,歐洲企業下降3.1%,新興市場下降5.8%。簡單而言,流動性過剩是導致2015年市場出現超乎想像回報的主要原因,風險資產沒有理由會出現牛市的。」

中國減速

中國的經濟增長不斷進一步放緩。路透社調查顯示,20位經濟學家預測,中國8月官方製造業採購經理人指數(PMI)將從7月的50下跌至49.7,可能創下3年新低。 而上周公布的數據顯示,中國8月製造業PMI初值為47.1,創6年半新低,這引發全球市場猜測,中國經濟的減速可能比預期中來得更快。

加上中國人民銀行主動讓人民幣下跌,令市場估計中國經濟可能比預期更差。儘管評級機構穆迪已於今年8月下調中國明年經濟增長預測至6.3%,但外界懷疑中國經濟增長甚至可能低於這個預測。

市民在北京一個市場中採購。中國的經濟增長進一步放緩。攝 : Kevin Frayer/GETTY
市民在北京一個市場中採購。中國的經濟增長進一步放緩。攝 : Kevin Frayer/GETTY

過去多年來,中國一直是全球經濟最大的增長引擎,支撐着商品,消費等多個市場的需求。即使2008年金融海嘯席捲全球,各個發達經濟體的增長陷入倒退,中國經濟年增長率仍能保持7%的高水平,一枝獨秀。如今,當歐美等所有國家經濟復蘇仍未明朗之際,中國這個巨人卻傳來負面消息,頓時令整個市場對前境失去信心。

中國經濟的減速對股市的影響當然也不能忽略,尤其是美股市場中的大型跨國企業和中國概念股,中國宏觀經濟面和企業前景是兩大焦點。溫天納就對記者分析,對不少跨國企業來說,中國市場是其重要利潤的來源之一。「早前,人民幣突然貶值,經濟增長又面臨壓力,對企業前景,不言而喻。」

亞洲疲軟

中國大陸的經濟增長不能達標,亞洲一直引以為傲的高速增長模式,亦開始出現疲態。全球第三大國際資產管理集團安盛投資研究及投資策略主管Franz Wenzel於8月24日發表報告指出,「亞洲國家在2008年以前的雙位數經濟增長,大幅下滑至今。全球名義GDP出現結構性下跌,已在新興市場的單數盈利增長中反映。」

過去,亞洲國家依賴生產業推動增長,但生產業已在過去幾年不斷下跌。根據安盛投資統計,新興市場(中國、巴西、韓國、俄羅斯)工業生產業的接年增長,近來甚至跌至零。更嚴重的是,根據安盛的統計,亞洲大部分企業的邊際利潤不斷收縮,企業的槓桿化不斷增加,達至自2000年以來的最高水平。

新興市場企業邊際利潤持續收縮及槓桿化增加。製圖:端傳媒
新興市場企業邊際利潤持續收縮及槓桿化增加。製圖:端傳媒

基本因素在收縮,加上國際資金外流,令新興經濟體外匯儲備大跌。英國《金融時報》報導,新興經濟體的外儲流失速度是近15年所未曾見到的,情況比金融海嘯期間更嚴重。外匯流失,令基礎貨幣增長大幅放緩,導致新興經濟的金融情況收緊,經濟增長進一步減慢。

當然,與1997年的情況相比,現時亞洲多國的經濟基礎已經大幅改善,再次出現1997年金融風暴的可能性還不明確。但美國在不久之後將會加息,美匯走強,亞洲國家與美國聯儲局的貨幣政策取向將愈走愈遠,引致亞洲貨幣未來更加疲弱,必然會進一步拖累整個亞洲股。

7年以前,美國為了減輕金融海嘯,「放水」救市,推出寬鬆貨幣政策,但多年以後,全球始終要面臨可能到來的旱季。這一次,內地政府也試圖「放水」救市,但這次的旱災,有可能來得既急且快,大家都要作好準備。

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