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溫克堅:人民幣匯率,風險在後頭

短期之內,人民幣匯率風險還只是一個日益升溫的公共話題,未必是一個現實性的危機,但在中國經濟不斷走衰,而美元不斷升值的背景下,更劇烈的人民幣匯率風險已經不可避免。


中國建設銀行的職員在點算人民幣。攝:Xu jingbai/AFP
中國建設銀行的職員在點算人民幣。攝:Xu jingbai/AFP

根據公開信息,作為外匯儲備主管單位的外管局在境外設立了多個投資平台,據稱華安、華新、華歐、華美四大投資平台管理的資產或超過10000億美元;委託貸款規模約3000億~4000億美元,這些投資組合流動性顯然需要打折扣。

2015年8月11日,中國人民銀行公佈布人民幣兌美元中間價6.2298,較8月10日的6.1162下調1136個基點, 這是2005年7月人民幣匯率改革以來的最大單日跌幅,引發市場嘩然。疑惑不安的人們開始追問,人民幣是否進入一輪貶值週期? 跌幅將會有多深? 更重要的是,人民幣貶值將會給中國經濟社會帶來什麼樣的衝擊?

這些問題都很重要,但在短期之內沒有答案。短期之內,甚至人民幣貶值這個現象是否成立,都會充滿疑問。我們看到,央行對中間價大幅下調的解釋是增強市場化程度,完善人民幣中間價報價機制,這種中規中矩的言辭沒有什麼信息含量,可以預判的是,為了避免市場形成單向貶值預期,人民幣中間價將會再次提高,以形成波動的現象,並符合官方之前曾經的政策放風,那就是人民幣匯率波動幅度將從2%提升到3%,通過這種可控的窄幅波動,央行既可以釋放一些市場壓力,也可以緩解市場恐慌情緒,不久之後,一切都會回歸風平浪靜。

不過從宏觀視角來看,在中國經濟衰退和美聯儲貨幣政策調整的背景下,和財政收入,就業,政府負債等經濟指標相比較而言,人民幣匯率風險不僅在快速聚集,而且因為這種風險的不可控而更引人關注。

2013年以來,作為中國經濟重要驅動力的房地產市場開始進入蕭條期,而由於成本上升和歐美經濟不景氣等原因,中國出口引擎失速,官方繼續依賴積極財政政策和寬鬆貨幣政策,來刺激經濟發展,大量貨幣投放導致通貨膨脹嚴重,人民幣購買力嚴重下滑,內在貶值壓力明顯。

而在美元一端,隨着美國經濟逐漸好轉,美聯儲已於2014年9月宣佈退出定量寬鬆政策,美元指數不斷走強,累計漲幅已經超過20%, 市場一直在預期美聯儲將進入加息通道。上週五美國公布數據顯示,6月新增非農就業崗位21.5萬,顯示經濟繼續向好,美聯儲9月加息可能性成為大概率事件。

美元加息預期已經導致國際大宗商品價格暴跌和黃金價格下跌,同時改變了全球資本流動格局。印尼,馬來西亞,泰國,印度,南非等新興經濟體都已經發生明顯的資本流出,中國也不例外。在2014年6月,中國外匯儲備達到了3.99萬億美元的歷史新高,但到2015年7月底,這個數據下降到3.65萬億,減少了3400億美元。考慮到同時期中國有接近3000億美元的貿易順差,這意味着過去一年中國淨資本流出總額超出5000億美元,資本外流規模已變得非常可觀,如果這種趨勢持續下去,對外匯儲備構成巨大壓力。

央行並沒有公布3.65萬億外匯儲備資產的配置狀況,但可以肯定的是,外匯儲備中很大部分資產流動性是受限的。

根據公開信息,作為外匯儲備主管單位的外管局在境外設立了多個投資平台,據稱華安、華新、華歐、華美四大投資平台管理的資產或超過10000億美元;委託貸款規模約3000億~4000億美元,這些投資組合流動性顯然需要打折扣。

中國政府以2000億美元外匯儲備作為註冊資本成立的中國投資有限公司,通過匯金等平台控制了眾多國有商業銀行,保險機構,證券機構等等,作為這些重要的金融機構的資本金,這部分流動性顯然是很低的。而另外一方面,中國外匯儲備正成為地緣政治和外交關係的重要籌碼,給了一些國家很多中長期戰略貸款,有記錄可查的包括委內瑞拉250億美元,厄瓜多爾75億美元,巴基斯坦460億美元,俄羅斯318億美元,巴西530億美元,緬甸200億美元。以「一帶一路」名義等推動的國際經濟戰略,事實上也建立在外匯儲備作為最終融資保障的基礎上,迄今為止,已經發生的融資安排有:400億美元注入國開行,300億美元注入亞投行,410億美元注入金磚銀行。

這些現象表明,央行掌握的流動性頭寸要遠遠低於3.65萬億,面對資本流出衝擊,並不能構成一個有效的安全屏障,人民幣匯率承受的風險是真實的。中國官方就美國國債的處置方式,也印證了這個判斷。截止到2014年6月底,中國擁有1.268萬億美元美國國債,美國國債信用程度高,變現能力強,但是如果官方在短期內拋售美國國債,必將引起債市波動,反而強化人民幣匯率危機氛圍。今年3-5月,官方繞道比利時證券市場拋售了955億美國國債,這種小心翼翼地操作,表明官方試圖避免刺激在人民幣匯率問題上日益敏感的公眾神經。

當然,從應對策略的選擇來看,為了對沖資本大幅外流的前景和恢復貨幣政策的有效性,央行可以在人民幣匯率上採取主動貶值措施,釋放貶值套利壓力。而匯率貶值有利於出口,會在一定程度上刺激經濟發展,在新的匯率水平上形成某種均衡。但對官方而言,堅守人民幣匯率有幾大重要的政治考量,一個是國際貨幣基金組織將在今年11月份評估人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)貨幣籃子的可能性,如果這個目標實現,是人民幣國際化的重大突破,另一個是一帶一路等國際戰略需要人民幣匯率維持穩定,人民幣貶值將增加這些戰略推進的難度。這種相互衝突的政策目標,使得央行不可能冒險進行主動貶值,固守現有匯率,做一些象徵性的調整,才是央行的應對策略。

不過如果說之前的資本外流更多是由先知先覺的專業投資機構和央行之間一種暗戰的話,那麼隨着中國經濟前景更加晦暗,隨着普通民眾對人民幣信心的消退,更多民眾已經被喚醒,以個體的,分散的方式參與到這個資產美元化過程。根據央行相關規定,中國居民每年可以有5萬美元的換匯額度,這類似一個螞蟻搬家的過程,當參與群體逐漸擴大的時候,就會對銀行體系帶來巨大的支付壓力。事實上,人民幣匯率風險和兌換美元資產已經成為社交媒體的一個話題。

在這個意義上,人民銀行對匯率中間價的精心操控,完全可能帶來非意圖後果,這就是刺激民眾的風險意識,激發更多普通民眾的兌換行為。面對這種趨勢,貨幣當局並沒有有效的應對措施,任何對居民正當換匯的限制或者額度的調整,都可能刺激民眾的逆向反應,形成更強烈的資產兌換壓力。經濟體內過量的人民幣流動性就像一個超級堰塞湖,配合恐慌情緒主導的大眾從眾行為,很容易在短期內形成協同性的兌換行為,從而引發金融體系的支付危機。

因此,短期之內,人民幣匯率風險還只是一個日益升溫的公共話題,未必是一個現實性的危機,但在中國經濟不斷走衰,而美元不斷升值的背景下,更劇烈的人民幣匯率風險已經不可避免。

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