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關焯照:內地股市大跌 自取其咎

這次「暴力救市」盡顯內地金融制度發展根本未達國際水平。


關焯照:在這個瘋狂升市中,內地股民為了盡快賺錢,不惜用盡槓桿去盡情炒賣。
攝:KIM KYUNG-HOON/REUTERS
關焯照:在這個瘋狂升市中,內地股民為了盡快賺錢,不惜用盡槓桿去盡情炒賣。 攝:KIM KYUNG-HOON/REUTERS

在過去60多年,內地的經濟表現總是不能逃離「一放即亂,一收即死」的魔咒,今次內地股市爆破也正好印證政府過分介入市場是不會有好結果的。

經濟週期是周而復始的,一旦政府以政策改變週期,最後多是得不償失。以金融海嘯期間中央政府推出4000億元刺激經濟方案為例,從穩定經濟增長的角度來看,這方法的確短暫地改善了內地的經濟表現,但卻帶來了嚴重的後遺症,包括生產過剩、去存貨、樓市泡沫、影子銀行、地方債等等問題,最終再次令經濟放緩。

中央政府在過去幾年已逐步放鬆宏調。在2014年11月,人行更開始減息,但始終未能解決內地經濟放緩的局面。從國際貨幣基金組織(IMF)發表的「2015年世界經濟展望」報告,今年內地經濟增長預期也只有6.8%,低於總理李克強所訂下的7%經濟增長目標,看來權威機構也不太看好中國今年的經濟表現。

雖然內地經濟仍然放緩,卻無阻中央政府推出結構性改革。其中一項重要的改革是逐步開放資本帳和加快人民幣國際化。在2014年11月17日,萬眾期待的滬港通終於開通。在互聯互通機制啟動後,資金出入兩地的資本市場便變得容易。中央政府相信海外投資者會對內地股市有濃厚興趣,預期有大量外地資金透過滬港通機制買賣在上海交易所上市的股票。另外,領導人相信製造一個牛市是可以為人民創造財富,對內部消費會產生支持作用。

領導人的如意算盤卻打不響。雖然內地股市在滬港通正式通車後便展開巨大升浪,以滬綜指為例,由2014年11月下旬至2015年6月中已升了超過一倍,而滬綜指的市盈率也同時升至26倍,反映股市的估值已相當貴,但最令人震驚的是創業板指數的市盈率竟然升至超過100倍,這瘋炒情況也在大量細價股和莊家股出現,從股民的參與程度、成交量持續龐大和大市的市盈率高企來分析,內地股市已形成泡沫,爆破只是時間問題。

今次內地股市爆煲顯示,政策制定者的思維過於狹隘,未能掌握全盤大局。首先,股市的其中一個功能是反映經濟走勢。然而,當經濟的基本面未能配合股市升勢時,股市瘋升便為經濟埋下一個計時炸彈。雖然內地金融暨監管部門也明白這道理,因此在上月開始陸續推出措施嚴打炒賣,尤其是在融資(margin trading)方面大力收緊。然而這做法卻令炒家大失預算,一旦出現去槓桿化和股價見頂回落,整個股市便進入一個崩潰式下挫,投資者信心也大失。

首要工作是提升制度質素

在這個瘋狂升市中,內地股民為了盡快賺錢,不惜用盡槓桿去盡情炒賣,這種「以小博大」的炒法一旦形成雪球,股市是可以升到你唔信(不信),但卻令這隻「慢牛」成為「瘋牛」。筆者明白中央政府希望將這隻瘋牛步履減慢,但發覺時已經太遲。在調整市中去槓桿只會加快股價跌幅,最終引發斬倉潮,在股民爭相踐踏下,股災便不能避免。

滬港通的本質是好的,大陸也需要金融系統改革去達至人民幣國際化。無奈金融監管和制度未能配合,尤其是在滬港通開通前,未有將槓桿倍數下調,以減低市場風險。另外,在救市方面也出現頗多漏洞,例如,內地證監容許大量上市公司停牌,這無疑為市場製造流動性風險。股民為了「搵水」,只能狂沽未有停牌的股票,甚至使機構投資者和大戶在香港市場沽貨套現,將資金調回國內救命。

最後,這次「暴力救市」盡顯內地金融制度發展根本未達國際水平。為了救市,監管機構可以改變遊戲規則,這做法只會令外國投資者對內地金融制度失去信心。假若內地繼續以互聯互通機制來推動改革,首要做的工作是提升制度質素,否則難以令內地金融體系與國際接軌。

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