萬科股權爭奪錄：資本、情懷兩敗俱傷

雖然放任「寶能系」闖入成為萬科龍頭股東、又反對萬科引入深圳地鐵以「自救」，央企華潤還是出手暫時保住王石團隊。6月30日，華潤發聲明，對「寶能系」要求罷免所有萬科董事、監事的提案「有異議」，並聲言華潤會從有利於公司發展的角度，考慮未來董事會、監事會的改組。

從「寶能系」2015年7月第一次扣響萬科大門算起，這場中國資本市場前所未有的股權爭奪戰已持續近一年。萬科、華潤、「寶能系」、安邦、深圳地鐵，幾大巨頭的纏鬥高潮迭起；規則、資本、權力、情懷、利益，商戰背後的主導力量同樣眾說紛紜。

萬科，這個曾被視為中國現代化企業典範、也是中國目前最大的房地產企業的傳奇公司，將成為誰的囊中之物？它的創始人與精神領袖王石，在這場資本博弈中，還能否找到自己的一席之地？

2016年6月27日下午2點，萬科召開了成立32年來最特別的一次股東大會。除了場內的小股東之外，還有數十萬網民透過文字和視頻直播、鍵盤與彈幕，全程「參與」了股東大會。就在會議前一天，已是萬科第一大股東的「寶能系」剛剛向萬科董事會提議，罷免包括萬科董事長王石、總裁郁亮在內的10名董事、2名監事，並召開臨時股東大會。

僅僅數月之前，王石還是「寶能系」實際控制人姚振華口中「非常尊敬的人」。

而此時，「寶能系」提議罷免王石的理由包括：王石在長期脱崗遊學的情況下（2011年到2014年）獲得5000萬人民幣薪酬，未履行董事義務；「事業合夥人」制度讓萬科實質上成為內部人控制企業，有違《公司法》、《證券法》及《上市公司治理準則》規定。

第一次交鋒：華潤援手，挫敗「寶能系」

時間倒推回一年之前。

2015年8月，王石與姚振華曾有過一次長達4小時的詳談。這次談話是由地產商人馮侖牽線，背景是當時，姚振華已透過旗下的前海人壽與鉅盛華兩家公司，在二級市場累計買入了萬科10％的股份，正計劃進一步增持。這一場會面中，王石不留情面地表示，不歡迎「寶能系」入主萬科。

「寶能系」由潮汕籍商人姚振華、姚建輝執掌，核心是深圳市寶能投資集團有限公司。公開資料顯示，這間公司成立於2000年，下轄前海人壽、鉅盛華等多間公司，業務涉及建材、農林、食品、金融、地產等領域。在業內人士看來，姚氏兄弟更像是資本玩家，「他們看中的是目標企業的增值能力，而並非企業發展潛力」。「寶能系」曾先後進出多間股權極為分散的上市公司，投資風格激進大膽，旗下的保險公司前海人壽，僅2015年就舉牌增持8間上市公司。

王石的拒絕並未打斷姚振華增持萬科股份的計劃。截至8月26日，「寶能系」已累計持有萬科15.04％的股份，超越央企華潤，成為萬科第一大股東。這也是自2000年以來，萬科第一大股東首次易主。

沒過幾天，華潤集團「因應萬科的主動要求」，耗資4.97億人民幣增持萬科0.34％的股份，再以15.23％的持股比例重奪第一大股東之位。這第一次萬科大股東之爭，以「寶能系」被華潤擋在門外告終。

王石為何如此抵觸「寶能系」？又為何在最開始給了「寶能系」可乘之機？

要回答這個問題，必須先回到萬科鬆散的股權結構。

1988年萬科率先完成股份制改革，並成為深圳第二間上市企業，建立起現代企業制度，創始人王石則退居為職業經理人。由於股本快速擴張而股東並未跟進，一直以來，萬科的股權結構極為鬆散，大股東對萬科並無實質控制權。1998年，萬科前10名股東總持股比例僅為23.95%。

2000年，為了萬科的進一步發展，王石主動引入財力與資源更為雄厚的央企華潤。通過受讓原大股東深圳特發集團8.11％的股份，華潤成為了萬科第一大股東。過去十餘年，華潤持有萬科15％左右的股份，一方面維持著股權結構的穩定，另一方面僅以「財務投資者」而非大股東身份自居，給了萬科管理層充分自主權。在商業觀察者、《第一財經》原總編輯秦朔看來，「萬科的成功有華潤之功，但最大的功不是控股和控制，而是不控股和不控制。」

声音

「與馮侖通電話，問萬科的事。……我：王石為什麼不早點做些安排，如控制權方面？馮：許多朋友都提過許多建議，但王石不採納，他堅持他的『三觀』。什麼是三觀？又一新詞。」

然而，股權鬆散的另一面，則是「野蠻人」入侵的風險。

「野蠻人」一詞來自暢銷商業書《門口的野蠻人》(Barbarians at the Gate)，這本書講述的是20世紀最著名的惡意收購案例：1989年，KKR公司僅以不足20億美元撬動250億美元，控制了煙草巨頭RJR Nabisco，之後又將其分拆獲利。「野蠻人」指的正是透過資本運作、以極高槓桿收購優質企業，再通過改組或上市套現，在短期內大規模獲利的資本玩家。對股權分散的公司，這類操作尤其易於得手。

萬科幾大股東持股比例偏低，給激進投資者透過二級市場獲得控制權提供了足夠空間。1994年萬科面臨的「君萬之爭」就與此有關。當時，君安證券聯合其他股東，突然發布「告萬科全體股東書」，建議改組董事會。 萬科迅速向深交所申請停牌，取消君安證券財務顧問資格，並爭取到君安證券一方的萬科股東「新一代」、海南證券的支持，順利解決控制權危機。

但控制權危機從未真正消散。而萬科管理層也一直都有所防範。2014年萬科總裁郁亮曾表示，萬科股價正處於低點，只要200億元就能控股萬科，「野蠻人來敲門是很正常的」。為了防止公司控制權旁落，也為了維持團隊穩定，萬科推出了「事業合夥人」制度。1320名萬科中高層成為公司合夥人，將獎金委託給專門成立的「盈安合夥」。透過投資與買入，盈安合夥目前持有萬科4.14％的股份。

然而，在來勢洶洶的「野蠻人」面前，這樣的合夥人聯盟可能只是杯水車薪。

第二次交鋒：萬科倉促還擊，四角關係錯綜複雜

第一回合敗給華潤的「寶能系」並未罷手。2015年12月1日到4日，鉅盛華再度購入萬科A股5.49億股。這使得「寶能系」所持萬科股份高達20.008%，再度超越華潤。不等萬科做出反應，鉅盛華就在數日內4度舉牌。截至12月18日萬科宣布停牌前，「寶能系」已累計持有萬科24.29％的股份（據12月24日披露），穩居第一大股東之位。

由於鉅盛華在二級市場的大舉買入，2015年11月30日到12月18日，萬科的股價累計上漲超過50%。萬科總市值也已超過2400億人民幣，達到1991年上市以來最高位。這意味著此時，即便華潤或其他股東想要增持，也必須痛下血本。於是，無論入主萬科，還是在股價高位拋售萬科股份，「寶能系」都穩賺不賠。

声音

「誰是萬科的股東，萬科是不可能選擇的，但誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的。」

悔之晚矣的萬科不得不高調反擊。

12月17日，王石在內部講話時明確表示，不歡迎「信用不夠」的「寶能系」入主萬科，並列舉了對「寶能系」過往手段、管理能力、資金風險的多項擔憂。當晚王石在微信朋友圈再度發聲：「股市，資本很牛X，但掌控資本後面的人或有底線或鋌而走險，無論如何，資本之外還有信用的力量、道德的力量。這場較量才是開始。」

12月18日，萬科A股、H股雙雙宣布停牌。寶能投資則以一份聲明回應王石，稱集團恪守法律，相信市場力量。中國證監會發言人張曉軍也表態，稱收購與被收購行為屬於市場自身行為，只要符合法律法規的規定，監管層不會進行幹預。

這一系列強硬喊話令萬科股權之爭成為中國社會最熱門的話題之一，一時間眾說紛紜。這期間既有王石從中糧集團獲得200億資金支持的傳聞，又有「寶能系」借道旗下上市公司中國金洋融資百億港幣的消息。雖然當事人很快否認，但劍拔弩張，可見一斑。

12月20日，萬科發布公告，稱將停牌一個月，籌劃重大資產重組。

此時，「萬寶之爭」中另一個舉足輕重的角色也已浮現水面。12月8日，萬科公告顯示，安邦保險剛剛增持萬科股份到5％；12月18日萬科停牌前，安邦保險再度耗資22.98億元增持到6.18%。

這場決戰中，安邦手中的股份，是倒向萬科還是「寶能系」，立刻成為問題的關鍵。若安邦與持股15.24％的華潤、持股4.14％的萬科管理層聯手，「寶能系」的威脅將短暫退散；若安邦與持股24.29％的大股東「寶能系」成為一致行動人，則萬科幾無翻轉局勢的可能。

然而，安邦大舉買入的時機與鉅盛華幾乎一致，在過去的投資中，安邦也多扮演投資套利者的角色。相比涉水保險業不過幾年的民企「寶能系」，政商資源雄厚的安邦才更有豪賭的資本。這也令外界狐疑，這輪萬科股權爭奪戰中，難道「寶能系」只是幌子，安邦才是真正的幕後操刀者？

另一方面，萬科十五年的盟友華潤集團扮演的角色同樣開始惹人猜疑。

第二輪寶萬之爭中，華潤幾乎全程作壁上觀。可以解釋的現實理由是：作為央企，華潤決策鏈條較長，高層又剛於2015年經歷人事變動；此外，實業為主的華潤，也沒有充沛現金流與保險公司競賽。不過，華潤在「寶能系」偃旗息鼓的幾個月並無作為，與「寶能系」的關係也有些說不清道不明：全國企業信用信息公示系統顯示，「寶能系」旗下寶能地產的第二大股東正是華潤旗下的華潤深國投信託，該公司持股比例達17.88%。

傳言紛紛之際，表面的局勢開始明朗：「關鍵少數」安邦似乎選擇了萬科。

12月23日晚間，萬科在官網醒目位置發布《關於歡迎安邦保險集團成為萬科重要股東的聲明》，隨後，安邦也在官網發表聲明，稱「萬科是中國房地產行業公認的標桿企業，擁有業內最優秀的團隊和最受認可的品牌、信用」。新浪財經報導，12月23日上午，萬科董事長王石在瑞士信貸演講時表示，安邦每次增持都曾與萬科詳細溝通，他認為安邦和「寶能系」不是一致行動人。

就此，「華潤＋安邦＋萬科管理層」對陣「寶能系」這兩大陣營似乎形成。

資本的玩火者，門口的「野蠻人」？

相比起實力雄厚的央企華潤、背景神秘姿態高調的安邦，「寶能系」像是憑空冒出的隱形大鰐。其中，前海人壽是「寶能系」掃蕩萬科股份的主將，通過「海利年年」、「聚富產品」兩款保險產品，前海人壽在2015年6月到8月三次舉牌，耗資約106億元，增持了萬科6.66%的股份。

這兩款保險產品都屬於「萬能險」，投保人可根據不同階段的保障需求和財力狀況，調整保額、保費及繳費期。一般做法中，萬能險必須設定最低保障利率。然而，近年來不少保險公司的萬能險更像不受監管的理財產品。以前海人壽為例，該公司部分萬能險的保障部分為0；部分網銷萬能險則提供超過7%的年化收益，遠高於市場理財產品和銀行利率；僅1000元的最低購買限額，更帶來極強的吸金能力。高收益率預期的背後是巨大的投資壓力，為了覆蓋成本，保險公司不得不選擇激進的投資策略；鑒於監管層介入和保戶退保的隱患，為了保證資金鏈不斷裂，保險公司也不太可能考慮長線投資。

「寶能系」資金潛在的風險還不止於此。根據《財新週刊》的報道，「寶能系」的舉牌資金累計涉及4層槓桿。除萬能險外，「寶能系」還透過循環股權質押、券商收益互換大幅融資，2015年10到11月期間，鉅盛華就曾以其持有7.28億股萬科股票融資80億元。

這其中，鉅盛華又拿出67億資金作為劣後級，與出資132.7億元的華福證券組成200億規模的浙商寶能基金。這200億資金分別投向支付前海人壽轉讓對價、向鉅盛華增資、二級市場增持上市公司股份，悉數與「寶能系」相關。這相當於鉅盛華變相獲得了130多億的貸款。

此外，根據鉅盛華2015年12月15日答復深交所的文件，12月初舉牌萬科A股4.969%股份所支付的96.52億元中，鉅盛華僅出資32.17億元。剩餘64.34億元由泰信基金、南方資管等7個資管計劃優先級委託人提供，槓桿比例1：2。

層層槓桿疊加下，如果不能透過投資萬科快速變現，一旦資金鏈斷裂，「寶能系」將面臨極大風險；而如果「寶能系」取得萬科控制權，裁撤管理層、分拆公司或變賣產業，都可能成為選項。

2003年「寶能系」曾以超過40％的股權控股深業物流，但在2006年便將該公司分拆，透過「一進、一拆、一分」謀利。在萬科管理層看來，深業物流的命運正是前車之鑒。

12月17日的萬科內部會議上，除了深業物流的例子，王石還提到2011年深圳大運會後，「寶能系」以高於底價10倍的價格拍下萬科所建海上運動中心、但該中心至今閒置一事。王石形容「這個冒險精神，實在是不可理解」。

「寶能系」的資金風險同樣引發王石強烈質疑。「這樣滾雪球滾下去，就像美國上世紀80年代的垃圾債券、槓桿收購。一旦撐不下去，後果不堪設想，1990年美國有接近60家壽險公司破產」。

声音

「突然冒起來的人物，大家根本不知道是誰，名不見經傳的突然就爆發起來，迅速地成長，而且很明顯地有富貴險中求、走鋼絲的這種行為，這種靠槓桿搞來的資金，非常瘋狂，我們的社會要歡迎這種行為嗎？我們的社會準備好承受它帶來的後果了嗎？」

在王石看來，萬科最大的資產是「品牌信用」，若「寶能系」成為大股東，可能影響萬科的信用評級。另外，「寶能系」的房地產業務僅有幾十億規模，其中部分還是關聯交易，亦缺乏能力管理資產規模逾2000億的萬科。王石以同類案例中罕有的決絕姿態表示：「我們不會受到資本的脅迫」，「我們要為萬科的信用、為萬科這個品牌而戰」。

第三次交鋒：引入深圳地鐵，昔日盟友反目

由於華潤放任「寶能系」二度進攻成功，萬科不得不將目光投向現有股東以外。

2016年3月13日，停牌近3月的萬科在深交所發布公告，宣布已與深圳地鐵公司簽署戰略合作備忘錄，計劃引入深圳地鐵為大股東。

6月17日的董事會上，萬科對這一重組方案進行了更詳細的披露。根據公告，萬科計劃向深圳地鐵非公開發行超過28.72億股A股，購買其所持前海國際100%股權，進而獲得前海國際旗下的前海樞紐項目地塊和安託山項目地塊。交易完成後，深圳地鐵將成為萬科第一大股東，持股20.65%；原第一大股東「寶能系」、第二大股東華潤集團的持股比例將分別稀釋為19.27%和12.10%。

前海樞紐項目位於深圳市規劃中的3條地鐵線和2條城際鐵路的交匯處，未來可透過軌道交通直達香港。安託山項目則在深圳兩大豪宅區香蜜湖和華僑城的交界處，同時也是地鐵交匯點。在萬科副總裁譚華傑看來，「盈利前景非常樂觀」。

作為中國最大的房地產企業，面對一二線城市日益加劇的「地王」現象，萬科進退兩難。既因為高地價和高庫存不敢拿地，又擔心不拿地會被擠出當地市場。在這種狀況下，「綁定軌道交通企業對於萬科至關重要」。

然而，昔日盟友華潤卻在這時選擇公開翻臉。

6月17日，萬科董事會以7票贊成、3票反對、1票棄權，通過了引入深圳地鐵公司為大股東的重組預案。這3張反對票悉數來自華潤。

三位華潤董事表示，增加深圳的土地儲備將提高萬科風險，且會對利潤率帶來壓力；他們還擔心政府可能會幹預與地鐵相關的開發項目，阻礙項目的開發速度並增加成本。華潤亦發表公告，稱重組方案難以對萬科有持續性支持，反而將攤薄股東權益，還對董事會投票統計方式提出質疑。6月23日深夜，「寶能系」作為重要股東，也表態反對萬科重組預案。

在萬科獨立董事、中南大學教授華生看來，深圳地鐵是「最理想的合作對象」，華潤這半年多的立場、態度和意圖「讓人摸不着頭腦」，他認為其真實目的是讓萬科「名副其實地變為華潤旗下的下屬央企控股企業，服從華潤的一元化領導」。

6月24日到27日，華生在《上海證券報》連發三篇文章，闡述自己對此次萬科控制權之爭的看法，也披露了部分不為人知的細節。據華生轉述的董事會會議內容，在寶能首次舉牌後，萬科曾多次試圖自救，包括尋求華潤增持、提議H股增發、尋求與華潤置地整合方案、另尋國企參與重組。然而，除了曾在9月增持少量萬科股份，華潤兩度否決萬科的建議；儘管同意國企進入，依然表示希望維持大股東地位。而上述信息既未對外公布，也並非主動向董事會披露。截至發稿前，萬科或華潤並未證實或否定華生的說法。

声音

「寶能入局舉牌，華潤方面表面上半推半就，或坐視不救，或做點表面文章，不斷否決萬科管理層提出的各種自救方案。當兵臨城下，火燒眉毛之際，還對萬科管理層決定緊急停牌加以指責。後來眼見寶能離成功收購只剩一步之遙，乾脆亮出底牌要萬科管理層接受寶能入主的現實……現在華潤反對整個重組，是準備歡迎寶能坐實第一大股東呢？還是說你們自己要牢牢控制這個公司？」

華生認為，華潤與萬科的矛盾一直存在：以現代企業自詡的萬科，並未給出央企華潤期待的領導排場和殷勤態度；而本著「法無規定皆自主」精神的萬科，多次因自作主張令華潤方面不悅；2015年華潤高層出現變動後，雙方的隔閡更進一步加深。

華生也指出，在股權之爭中王石表現失當，「樹了許多不應該樹的敵，加重了萬科的困境」。但「人們可以討厭和數落王石個人的無數失誤和不是，但根本顛覆萬科的治理結構和改變經營團隊，在我看來並不符合萬科公司股東們的利益，道義上也難以得到社會各界的認同。」

引入深圳地鐵的重組案還需獲得董事會的正式批准和臨時股東大會三分之二的讚成票。目前「寶能系」與華潤分別持有萬科24.29％和15.24％的股份，如果兩家聯手，在股東大會上聯手反對，這項重組方案顯然無法通過。

萬科控股權之爭再度升級後，監管部門也開始介入。6月27日，深交所分別向華潤及「寶能系」下發關注函，要求二者各自說明：是否存在協議或其他安排等形式擴大萬科表決權，是否互為一致行動人。截至發稿前，二者暫未做出公開答復。

「寶能系」逼宮，萬科元氣大傷

如果說華生的文章隱約透出華潤枱面下的算計，6月26日「寶能系」要求罷免萬科管理層的議案，則是「野蠻人」撕破了最後一層窗戶紙。由於王石、郁亮等人曾一手締造萬科和萬科的現代企業制度，這場針對萬科管理層的洗牌，也引起空前議論。

財經作家吳曉波認為，大股東動用權力清理表現優異的經理人，「在全球公司史上都是非常罕見的事情」；而「驅王運動」是「一次赤裸裸的掠奪」，「事件中看不到任何和進步、負責有關的行動」。「它的結果可以想見，一定是對萬科現有的公司治理和業務模式的巨大損失，會造成大量的人才流失，會徹底敗壞萬科的文化」。

電子商務「當當網」創始人李國慶也表示，以萬科的規模和發展速度來算，王石每年1000萬的收入並不算高，「在發達國家，董事長就是半退休，但王石還在東西方為萬科做形象代言」。他認為，王石對寶能老闆的蔑視不等於對民營資本不尊重；希望國企做第一大股東只是權宜之計，不等於對國有資本獻媚；但也指出，王石此次處理與大股東關係時有欠技巧。

「驅王」的同時，「寶能系」還擺出與華潤聯手的陣勢，提名華潤助理總經理吳向東為萬科董事長，提名「寶能系」實際控制人姚振華為萬科監事長。事後華潤表示，並未向萬科提出召開臨時股東大會，也未提名吳向東出任萬科董事長。

6月27日，萬科召開股東大會，以68.28％的反對票駁回了罷免董事會及監事會的提議。王石也在會上回應了薪酬問題，稱自己1999年辭去總經理職務後，主要工作是把握公司戰略，遊學期間也曾參與多個海外項目談判。王石還主動提及接班人問題，表示希望由郁亮接替他成為董事長，「如果我還沒被罷免的話，這是不錯的一個建議。」

王石一方面罕有地向「寶能系」示弱，為在輿論中造成「野蠻人」形象致歉；另一方面依然強調，「我不認為大股東就可以為所欲為，提出罷免董事會、監事會，這非常突然，180度大轉變，顯然是對萬科過去的否定。」

6月30日，華潤發聲明，對6月24日萬科董事會公告中罷免所有萬科董事、監事的提案「有異議」，並聲言華潤會從有利於公司發展的角度，考慮未來董事會、監事會的改組。

雖然最終結果尚未可知，此次控股權之爭對萬科已經造成傷害。萬科總裁郁亮說，目前萬科部分已簽約項目出現解約和中止簽約的情況，部分已經銷售未結算的項目正面臨退訂和交付的風險；另一方面，由於未來股權情況不明朗，萬科正面臨客戶頻頻質詢、員工人心浮動、銀行和評級機構考慮調整信用評級的局面。就在6月27日，評級機構穆迪發布報告，稱如果罷免萬科管理層，萬科目前的Baa1評級及展望將面臨下調；受到連日風波影響，1月16日已復牌的萬科H股接連下跌，相比去年12月18日停牌前已下滑31.18％。如果A股復牌，萬科股東同樣將面臨市值縮水。

相比6月前，萬科管理層目前的局面更為艱險，不確定因素也在不斷疊加。但正如27日股東大會上王石所說，個人的去留已不重要，「重要是這個文化能延續下去；從某種角度來講，我們是萬科文化的守望者。」