2015年6月12日，A股從5166點開始滑落。在這個夏天開始的時候，中國的牛市戛然而止。8月11日中國央行大幅調降人民幣匯率1.9%，迎來人民幣10年來最大貶值幅度。在這個夏天快要結束的時候，A股市場面對政府救市失敗再次加速下跌，甚至引發全球金融市場的集體動盪。這個高潮迭起的夏天，再次將全球目光從希臘債務危機拉回中國經濟，這個世界第二大經濟體正在經歷從投資拉動向消費驅動的艱難轉型。這次轉型似乎比預料中更加跌宕起伏、難以捉摸。
雖然其他國家似乎已經逐漸接受中國實體經濟增長放緩，但是面對突如其來的股市劇烈震盪和人民幣大幅貶值，對中國經濟的擔憂再一次蔓延。而且這一次的擔憂與質疑直截了當地指向決策制定者的能力，甚至是他們繼續推動改革的決心。那麼，股市暴跌究竟是中國經濟陷入危機的前兆還是遲到了很久的必要調整？股市和人民幣匯率的大幅波動究竟應不應該歸咎於中國政府的干預？中國經濟的海外觀察家們展開隔空辯論。
「股市下跌本來不太值得擔心」
美國經濟學家保羅．克魯格曼（Paul Krugman）首先批評中國政府試圖控制股市，並「選擇用自己的可信度來打賭」。他認為，中國股市本身不是什麼重要的事情，因為其與實體經濟的聯繫並不緊密。但是政府力挺股市上漲的舉動表明，「他們根本不知道自己在做什麼」。而且，克魯格曼顯然更加擔心中國經濟的基本面，如年輕勞動力減少、家庭收入萎縮等。同時，他指出了一個關鍵問題──中國目前正在進入投資回報率快速遞減的時期，如果投資減少，同時消費不能快速增加，那該怎麼辦？
總需求減少的影響可能還需要逐漸顯現，但是麻省理工學院政治經濟學教授黃亞生則一針見血地指出了更加迫在眉睫的風險──大量使用借貸資金購買股票的保證金交易是此輪牛市的唯一推動力。而實際上，政府的鬆懈監管和救市行為已經將股票市場的波動引入了「被很多中國人視為穩定和安全的終極所在──銀行系統」。這對於以銀行系統為核心的中國金融體系來說無疑是非常危險的。他認為，這一切的根源顯然都來自於決策制定者對經濟增長的痴迷。中國經濟開始進入「新常態」，但是股市瘋漲卻可以給「一系列因GDP增長放緩而產生的問題帶來表面的解決方案」──企業的資產負債表因高估值變得好看，股價上漲也充實了部分投資者的錢包。但是決策者明顯在拖延深化改革的時間以「顯示他們仍然具有無所不能的魔力」，這才是最令人擔憂的。
FT專欄作家馬丁．沃爾夫（Martin Wolf）將這種擔憂分析得更為透澈。與克魯格曼和黃亞生的觀點一致，沃爾夫認為中國股市的下跌並不怎麼值得擔心。但是，「真正值得擔憂的是，中國當局明顯連一次股市泡沫破裂都沒有能力很好地應對」，而且顯然是出於對實體經濟的擔憂才會押上龐大資源去阻止股市的進一步下跌。這也就更加令人質疑其推動經濟轉型的能力和意願，畢竟「過去七年裏所嘗試的權宜之計已使困境變得更加麻煩」。
「擔心全面衰退是杞人憂天」
越陷越深的困境不僅是指製造業和建築業積累的巨大過剩產能，當然還有銀行和地方政府資產負債表上積累的大量不良貸款。耶魯大學經濟學家史蒂芬．羅奇（Stephen Roach）就認為，中國政府面對的事情過於複雜，因為他們一下子想要的太多──實現金融體系的市場化、解決房地產市場過剩、地方政府債務問題，甚至還要實現人民幣國際化。這還只是經濟方面。面對如此多的政策目標同時推進經濟轉型，決策者難免思維混亂。但是，他明確表明「擔心中國爆發全面衰退是杞人憂天」，因為服務業對經濟增長的支持已經開始超過製造業和建築業，同時就業趨勢和城鎮化戰略前景良好。羅奇同樣也不擔心決策制定者推動改革的意願，但他並沒有給出令人信服的理由。
與羅奇一樣樂觀的還有彼得森國際經濟研究所高級研究員尼古拉斯．拉迪（Nicholas Lardy），他直接反駁了中國經濟將要硬着陸的論調。拉迪引用了中國政府報告中的數據來支持他的看法：中國工資增長率每年能達到10%，創造非農就業崗位達到新高，同時家庭實際可支配收入和消費都在大幅增加。並且，服務業已經取代工業成為經濟增長最重要的推動力，他認為這可以部分回應那些以發電量和耗鋼量等數據質疑中國官方經濟數據的經濟學家。拉迪認為，中國目前只是在經歷對股市遲來已久的調整──這正是市場的力量在起作用，而且是決策者有意讓市場決定的結果。
哈佛大學教授傑弗里．法蘭科（Jeffry Frankel）也認為，人們常用單向思維看待中國經濟頹勢──「政府沒有讓市場運轉起來」，但是這次不應該將中國股市和人民幣匯率的波動歸咎於政府干預。他認為，中國央行的本意是增加市場對匯率的影響以統一在岸和離岸市場，而不是發動所謂的「貨幣戰爭」。同樣證監會在這一輪牛市的後六個月採取了反週期宏觀審慎政策抑制股價攀升，如兩次提高保證金要求和擴大融券標的數量以方便賣空。但是，法蘭科也沒有否認，這輪股市的反常暴漲是受到保證金交易和去年11月開始的貨幣寬鬆的推高。
那麼決策者是在為之前的決策失誤買單嗎？恐怕是的。而且，他們還在繼續犯錯。伯克利大學經濟學家巴里．艾肯格林（Barry Eichengreen）甚至將中國央行8月的匯率調整稱為教科書式的錯誤。接近2%的貶值幅度，一方面對於處於水深火熱之中的外貿企業來說簡直就是杯水車薪，另一方面則違反了匯率管理的黃金法則──沒有創造市場對人民幣升值的預期，反而刺激了繼續貶值的預期。道理很簡單，如果投資者預期人民幣還會繼續貶值，那麼這顯然會加速資本外逃。但是一次性大幅貶值會明顯降低這種風險──只有在投資者認為人民幣被低估，希望購買人民幣資產以期人民幣上漲時，資本才會重新流入。這才是中國經濟目前所需要的調整。
決策者能否控制經濟轉型？
看起來，對中國經濟未來的擔憂還是源自對政策的不確定和對決策制定者同時應對多重政策目標能力的質疑。這樣的擔憂似乎對世界各國政府來說都是一樣的，中國並不特殊。如果正如拉迪說的，這個夏天中國經濟的波動是因為決策者有意讓市場力量發揮作用──不論是股市中的保證金交易還是匯率機制的改革，可能是最善意的一種猜測。但是，還有另一種可能，那就是決策者已經對中國經濟轉型失去控制──那麼我們就不是杞人憂天了。
（韓述，政見團隊觀察員、內地媒體人）
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