評論|温克堅:中國經濟的債務壓力,即將迎來「明斯基時刻」?

隨着利率成本的提升,資金成本水漲船高,在金融格局中位於不利地位的市場化企業,將更容易受到衝擊,在經濟蕭條過程中最先出局。

我在多篇短文裏,都預警過中國「明斯基時刻」的到來。所謂明斯基時刻,來源於美國經濟學家海曼·明斯基 (Hyman Minsky)的描述,是指經濟體債務槓桿到達一定程度後,資產端的收益不足以覆蓋債務端的利息支出,從而債務危機爆發,資產價值崩潰。明斯基時刻,是經濟從繁榮到衰退的轉折點。

從明斯基時刻的理論意涵來看,它和債務比例,利率和資產回報率等因素高度相關,從這些指標上推演中國經濟體走向明斯基時刻的演變軌跡,能獲得一些獨特的洞見。

2009年以後,中國政府採取的宏觀經濟政策組合,導致中國債務槓桿率不斷攀升,所謂「4萬億財政刺激計劃」就是政府債務不斷飆升的過程。由中國社會科學院原副院長李楊領銜編制的一份研究報告,提供了一副全面圖景:2014年末,中國經濟整體(含金融機構)的債務總額為150.03萬億元,中國國家資產負債表,其實已經承受鉅額債務壓力。該報告顯示,中國整體資產負債率為49%——而國際上通常把安全線設在60%。債務佔GDP的比重,從2008年的170%上升到235.7%。6年間上升了65.7個百分點。這個比例已經顯著高於其他主要發展中經濟體。而到了2016年5月,國際評級機構穆迪(Moody’s)發布報告,稱中國整體債務已增至大約GDP的280%。中國經濟整體債務已經接近200萬億人民幣,負債端積蓄了很大壓力。

相比較而言,目前美國債務與GDP比例大約在230%,美國發達的金融體系,使得美國債務可以在全球經濟體中交易和流通,華爾街可以通過投資,從全球的經濟增長中分享成果,美國債務和資產的狀況和中國不可同日而語。

在日本,債務與GDP的比例大約在400%,是唯一超過中國的主要經濟體,不過日本經濟體也有其獨特性,那就是擁有龐大的海外經濟,而這部分經濟體的存在,實際上並沒有被計入日本GDP,但其融資基本上都反應在日本的債務數據中,如果把日本海外的經濟活動反應到日本的GDP數據中,很顯然其債務與GDP的比例會顯著降低。

債務/GDP的比率的國別比較,或許只能提供粗糙的信息,審視中國特色的經濟結構和債務結構,所暴露出來的問題顯然更為直接和根本。

根據信用評級機構惠譽(Fitch Group)的數據,中國債務結構中,政府總債務總額(GGGD)佔GDP比重為52.4% ,企業部門負債是 167%,家庭部門債務比例為 46%,可見,政府部門和企業部門的負債,構成了債務的主要部分。

由於中國特色的融資體制,企業部門的負債,很大一部分是央企、國營企業和地方政府融資平台。由於缺乏產權約束,企業管理體制和激勵體制落後,這些鉅額債務對應的資產,很大程度上並不遵循投資回報邏輯,而是為了滿足多種多樣的政績工程和拉動經濟發展,維繫他們存續的動力就是靠更多的融資,而不是投資收益。就資產回報率而言,很多投資都是災難,以中國鐵路總公司為例,其債務總額已經接近5萬億人民幣, 2016年上半年鐵路總公司總收入4313億,鉅虧逾70億,很顯然,這個虧損數據還是建立在極低的財務成本之上的。另據國資委的梳理,目前有需要專項處置和治理的「殭屍企業」和特困企業2041戶,涉及資產3萬億元。從東北特鋼債務違約反映出來的細節可以推斷,這背後或許是一幅觸目驚心的圖景,大量國有企業的存在,無疑損害了中國經濟資產端的表現。

並不奇怪的是,對應着這種債務驅動的經濟發展模式,必須以流動性擴張的貨幣政策相匹配,2001年到2015年的M2(廣義貨幣供應量)增長幅度最生動的詮釋了流動性氾濫的圖景:M2增速幾乎每年都以兩位數的幅度增加,到2016年10月,M2總量已經達到151萬億,M2與GDP的比例也是全球主要經濟體中最高的,恣意的貨幣政策和巨大的債務槓桿,互為表裏。

不過,隨着功能上的「世界央行」,即美聯儲轉換軌道,進入加息週期,中國經濟體的流動性也被迫進入收縮模式,其中最典型的表現就是人民幣貶值,資本持續外流。為了保護人民幣匯率的穩定,保護幣值,央行必須以多種方式回收流動性。目前,央行採用的策略是通過綜合運用公開市場操作,來抑制流動性,逐步擠壓資產泡沫。而加息作為不可或缺的選項,也將會浮出水面。在這種壓力之下,經濟體資產端表現不佳,而經濟體債務端的壓力陡然上升,一場久違的市場出清過程已經在進行中。

和很多經濟體比較,這個市場出清過程可能會更為痛苦,原因還是中國特殊的經濟結構。中國經濟呈現出十分顯眼的利率階梯:央企,大型國企往往享受着比基準利率還要低的信貸;大型民企,地方融資平台也可以享受基準利率有限上浮的信貸;而真正構成大多數市場主體的中小型企業,則必須承受高比例上浮的資金成本。而那些所謂的小微企業,以及更外圍的市場主體,則很難獲得正規金融體系的融資支持,往往只能訴諸互聯網金融或民間非正規金融通道,他們往往需要承擔高額利率。利率差異化幅度,可以是從3%到20%之間的陡峭曲線。

在正常經濟體中,不同主體根據資產質量,信用程度等因素,也會有差異化的利率分布,但中國的特色在於,很多資產質量很差,運營一塌糊塗的央企和國企,因為政府權力的背書,照樣可以享受十分低廉的信貸資金,近水樓台先得月,他們在缺乏競爭的金融體系中,成为的、最大收益者。 在實際經濟運行中,人們會發現,很多央企和國企成為低成本資金的拆出方,這種信貸特權帶來的收益,很大程度上可以遮蓋他們在資產運營方面的低效和無能。

中國金融體系的這種利率分布,使得那些身負鉅額債務的央企或國企,並沒有按照明斯基邏輯所推演的,成為最早崩潰的部分。在現實經濟過程中,最先承擔後果的不是那些爛企業,而是相對比較優質的企業。隨着利率成本的提升,資金成本水漲船高,這些在金融格局中位於結構性不利地位的市場化企業,將更容易受到衝擊,在經濟蕭條過程中,他們成為最先出局的部分。

當然,一旦外圍企業逐步倒閉,也意味着與之共生的國企失去了對上下游企業抽取利益的機會,就像冰川紀到來,食物鏈下層的大部分動物都死去了,那麼食肉巨獸的滅絕也在情理之中了。根據這種邏輯,中國經濟體的市場調整,會因為經濟結構的特殊性而額外痛苦,也會更加漫長。

我們難以準確的預測明斯基時刻的觸發點,也難以清晰描述經濟體演變軌跡,但中國經濟的結構性病症表明,隨着貨幣政策的逐步收緊,資產端的表現越來越差強人意,債務端的壓力越來越嚴峻,明斯基時刻的到來是難以避免的。

(青年經濟學者,專欄作家)

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讀者評論 5

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  1. 誰知道呢?我猜中國經濟還能幹十年。

  2. 乐视算是最先出局的“在金融格局中位于结构性不利地位的市场化企业”吗?

  3. 希望中国经济早日崩溃,不要更多额外痛苦,也会不要更加漫长

  4. 中国不会崩溃,只会慢慢沉沦

  5. 中国再不崩溃,这些专家学者就要崩溃了~~~~~