評論｜曾國平：沒有通脹的青春──日本世代經濟觀嬗變

也許日本經濟的話題有趣，也許世代論是票房保證，早前《華爾街日報》的一篇報導《日本年輕人的通縮心態，讓世界上最激進的貨幣政策一敗塗地》在網上瘋傳。報導中幾個在通縮時代成長的年輕人，生活節儉不喜消費，對未來沒有什麼憧憬，似乎沒有被安倍經濟學的各種政策「刺激」起來。

訪問式報導難免片面，幾個人的見解未必如大型實證研究有代表性 。我會先介紹一項有關通脹預期和日本通縮問題的研究，再討論經濟預期的世代差別源起何在。

年輕人對未來難以樂觀

東京大學三名經濟學者最近公布一頂大型的調查研究（Diamond, Watanabe and Watanabe (2016)），分析13000名日本人的購物習慣、背景特徵、通脹預期等訪問數據。研究主要發現，年紀愈大的人通脹預期愈高，每大一歲預期的明年通脹便增加0.05%。將其他背景考慮在內（如性別、教育程度、婚姻狀況、職業、收入等等），以及扣除老年人年輕人消費模式的差異，通脹預期跟年齡的明顯關係依然存在。

到底是對世界的看法隨年紀變化，還是不同世代經歷有所差異？研究發現，通脹預期最高的為1922年前出生的日本人；通脹預期最低的，為1986年後出生的日本人。前者是在盛年經歷過二戰後日本超級通脹的老年人，後者是不知通脹為何物的80、90後（日本於零通脹徘徊，大約由1990年代中期開始）。預期似乎跟成長背景有密切關係。

悲觀的解讀，是通縮維持太久，通縮預期於一代又一代日本人的腦海中形成，隨着生老病死世代更替，日本央行要提升通脹預期，只會愈來愈困難。其實通脹也好，通縮好也，只要預期穩定，本身不是什麼壞事，唯獨預期低迷有一大隱憂：只要日本經濟不幸受負面衝擊，央行可以做的將非常有限。

根據費沙公式（Fisher equation），名義利率等於實質利率加上通脹預期。名義利率最低只能降到零（所謂負利率，也只是比零低一點），通脹預期接近零甚至是通縮的話，影響消費、投資的實質利率便不在央行操縱之內。例如名義利率為零，而市場預期有1%的通縮，那根據費沙公式，實質利率只能停留在1%，不能再壓低。央行一直想將通脹和通脹預期推上2%的理由在此。

研究也有比較樂觀的結果：受訪者中對經濟新聞比較留意的年輕人（如明白安倍經濟學所指為何、知道央行有2%的通脹目標等），預期通脹明顯較高。政府和央行「出口術」似乎有一點作用。不過，由於調查是在2014年進行，離安倍經濟學開始的2012年尾不足兩年，對政策憧憬依然存在，央行亦未曾一再推遲通脹目標。假如在幾年後的今天再做調查，日本人對「出口術」的反應相信已大打折扣。

安倍經濟學的長期效果備受質疑，財政政策跳不出大橋、鐵路等功效存疑的基建開支，受零息限制的央行一直維持有限度量化寬鬆，拒絕作「直升機派錢」（Helicopter money，指央行和政府財政部門合作，印銀紙抵消政府債項 ）的激烈實驗。至於結構性改革，也許是遭遇阻力太大，一直停留在空談層次，未有明顯突破。

我對日本經濟的判斷依舊：通脹和經濟增長持續偏低，年輕人對未來難以樂觀。

人生經歷影響經濟行為

成長體驗改變預期、偏好的現象，不只在日本發生。幾年前一項廣受引用的研究（Malmendier and Nagel (2011)），利用1964年至2004年美國人投資行為的數據，印證了好景逆景的經歷足以影響大半生。人生中目睹過股市大升，對風險抗拒程度較低，比其他人較大機會投資股票，股票佔資產比例亦較高。相反，見證過大衰退的美國老人，所謂「一朝被蛇咬，十年怕草繩」，長大後對股票等高風險玩意明顯比較避忌。經歷過1970年代尾高通脹的美國人，少投資受通脹牽連的債券；自懂事以來沒有遇過什麼通脹的一代，投資債券的比例又較高。

人生經歷影響投資喜好，時間愈近記憶愈清楚感受愈深，是以1980年代初美國年輕人少買股票（70年代股市表現差），90年代尾年輕人又忽然投資股票起來（90年代股市做好）。幾年後兩名經濟學者分析通脹預期（Malmendier and Nagel (2016)），證實美國經歷過70年代高通脹的一代，其通脹預期持續比其他世代要高，跟日本的情況相似。

香港的經驗又如何？股市在1990年代表現極佳，之後經過1997、2000年大跌市，到2003年 SARS 跌至谷底；隨後股市大升，後因金融海嘯大跌，恆生指數至今仍未回復當年31000點的高峰。若然經歷愈近影響愈深，「80後」長大成人之時經歷過股市風雨飄搖，投資股票方面會不及90後進取。同理，年少時遇上1987年股災的一代，其投資取向又會跟其他世代有差異。樓市歷史更簡單，除了1997年至2003年一段負資產時期，前後十幾年樓市基本上是升市，最近幾年更是升得瘋狂。90後以至00後，自懂事以來從未見過樓市大跌，其對樓市的預期跟上一代香港人有什麼不同？預期能否解釋不同世代的消費儲蓄習慣？

世代之間對經濟金融看法的差異，是一個有趣的本土研究課題。

（曾國平，香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者，「經濟3.0」共同作者）

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