評論｜黎班：北京對中國企業的重拳管制，距離中美金融脫鉤更近了一步？

7月16日，美國國務院、商務部、財政部以及國土安全部非常罕見的聯合發出了一份《香港經商環境建議》 。在這份建議書中，美國政府首先警告港區國安法已經大大地損害了香港的法治與媒體環境，以及讓各種儲存在香港的資料不再安全。在分析完國安法所帶來的風險後，這份建議書特別提到“金融機構應該要特別注意美國政府對香港的個人以及組織所施加的制裁”，並且鼓勵“機構設立特別的法律遵循部門，以確保機構不會違反美國的制裁措施”。隨後這份建議書更點出，中國商務部頒布的《反外國制裁法》很可能會讓公司無法同時符合美國與中國的法規要求。

即便這份建議書沒有說破，但似乎是暗示了未來美國政府會有針對香港以及中國公司更大的制裁措施，美國政府則是藉由這份建議書提醒在香港的美國公司作出準備。而在香港經營的美國公司不是別人，正是各種基金以及投資銀行。這份建議書說白了就是美國政府在警告華爾街——金融脫鉤可能正在路上了。

什麼是脫鉤

在貿易與人員流動都慢慢脫鉤的情況下，中美間似乎只剩下資本與金融的聯繫尚未被打斷。

即便脫鉤（decoupling）這個詞不斷地出現在新聞以及評論中，但脫鉤的具體內涵是什麼，其實各方的說法並不完全一致。有些人評論會將脫鉤與新冷戰劃上等號，也就是認為脫鉤代表的是中美雙方完全切斷既有的交流管道而各自拉攏理念相近的國家形成兩大陣營。而有些人則認為脫鉤代表的只是降低中美雙方的交流而不代表要完全斷絕交流。

從中美關係近三十年來的歷史來看的話，美國自從90年代開始大力推行的交往政策（engagement）就是希望藉由人員、資本與貿易的交流，將中國帶入美國所建構的自由國際秩序中。而脫鉤，就是希望消解交往政策所打造的人員、資本與貿易的連結。其中，貿易脫鉤與人員脫鉤是現在正在發生的事。2018年由特朗普政府開打的中美貿易戰毫無疑問就是貿易脫鉤，而美國近年來不斷緊縮中國留學生與中國學者的交流簽證以及大量關閉孔子學院則是人員脫鉤。在貿易與人員流動都慢慢脫鉤的情況下，中美間似乎只剩下資本與金融的聯繫尚未被打斷。

關於金融脫鉤的政策呼籲，最早大概是出現在香港運動者提出的攬炒論 。攬炒論者主張，美國政府可以利用既有的金融制裁制度去對香港的金融體制施加壓力，進而逼迫中國政府在人權議題上讓步。

然而，美國的智庫以及評論者不少認為金融脫勾不可能發生，而其中對金融脫勾這說法批評最多的要屬大力推廣自由貿易理念的彼得森國際經濟研究所（Petersen Institute of International Economy） 。在這份報告中，他們指出1.中國已經修改法令讓外資可以獨資經營基金管理等業務，這對美國資本是個巨大的吸引力 2.外資持有的中國股市債市部位持續創新高。而美國政府雖然通過了《外國公司問責法案》，目標是將不符合美國證券市場審計規則的公司下市，但中國公司還是可以藉由其他管道（例如在香港上市或是發美元計價的債券）獲取美國的資本。而最後是，即便美國已經限制聯邦退休基金不準投資中國資產，聯邦退休金雖然資產總值頗大，但相比起中國市場仍是可以忽略不計的影響。

然而，如果我們回去想2018年開始的美中貿易戰，大部分智庫以及媒體都認為是特朗普脫序外交的一環，並且認為美中貿易戰對美國消費者的傷害很大，所以不可能持久 。但時過境遷，即便拜登政府完全沒有改動特朗普政府留下來的任何的對中關稅，現在已經沒有太多人討論對中國關稅所造成的物價波動或是美國公司獲益受損了。其實追根究底，許多討論都是從經濟學模型做理論推導而沒有觸及到公司真正的商業模式。

以貿易戰來說，由於電子以及傳統製造業廠商大多不僅在中國有製造基地，而是在東南亞以及南亞都有供應網絡。這樣的安排可以讓廠商盡可能地減低貿易戰的價格以及利潤的衝擊。同樣的，金融產業也不是中國鬆開管制後美國公司就一定會進入，美國公司會在評估中國市場的獲利能力以及管制風險後再考慮要不要投入更多。

尋找阿爾法的美國金融機構與遍地機會的中國市場

對於歐美金融機構來說，中國市場最有吸引力的有三大部分，第一部分是直接投資中國的公司、第二部分是為中國公司提供金融服務，而第三個部分則是為中國的超級富豪提供金融服務。

以基金、投資銀行這類公司來說，他們的目標不外乎是追逐高於市場平均的利潤 。在投資術語中，阿爾法（alpha）就是指一個資產比起市場平均回報高了多少個百分點。而急欲尋找阿爾法的歐美金融機構當然不會放過中國這個新興市場所提供的機會。

對於歐美金融機構來說，中國市場最有吸引力的有三大部分，第一部分是直接投資中國的公司、第二部分是為中國公司提供金融服務，而第三個部分則是為中國的超級富豪提供金融服務。

對於中國公司的直接投資，又可以依據在公司成長的不同階段而有不同的投資方式。首先是在公司成立初期就入場的風險投資公司（venture capital），這種公司會在公司成立早期給予資本並獲取為數不低的股權，對於風投公司來說，最終的獲利要等到這些被投資的公司在公開市場上市後將手上持有的股票賣出才算獲利了結。

針對公司的直接投資也可以是針對上市公司的投資，這種投資模式被稱為共同基金（mutual fund）。共同基金的獲利方式是藉由分析公開發行的公司並將資產配置到股票、債券等不同標的上，藉以創造出風險與獲利平衡的配置。

歐美金融機構為中國公司提供金融服務大致上有兩類，第一類是促成跨境收購交易，第二類則是幫助中國公司在海外上市。由於跨境收購交易的金額通常非常龐大，中國公司手頭上沒有那麼多現金，所以外國金融機構就扮演了融資或是債務發行的角色。而在海外上市方面，由於許多中國公司首選的上市地點是華爾街的紐約交易所或是時代廣場的納斯達克，美國的投資銀行就理所當然地成為了他們首次公開發行的承銷商以及顧問。

而不論是新創公司或是中國國企赴美上市，上市後總會創造出一批新富階級。這批新富階級的身價隨著公司股價水漲船高，而他們的個人資產也開始需要專業財富管理的服務。這種服務毫不意外的又是以歐美銀行佔了絕大部分的生意。

管制重拳、打擊貪腐以及消失的阿爾法

中國市場對於外資來說，已經不是什麼不可或缺的成長引擎了；相對的，面對越來越偏執的中國監管者，外國投資者還必須要更大程度地考慮政治以及管制風險。

但近年來，中國市場的吸引力正在慢慢減少。就上市公司而言，中國公司的表現大多時候都不如同樣行業別的美國公司 。比如中國的搜尋巨頭百度，其營運獲利率（operating margin）在2020年度是13.39%，而美國的搜尋巨頭谷歌則是22.59%。另外同樣都是百勝集團（Yum; 旗下有必勝客、肯德基、塔可鐘等連鎖餐飲店），中國百勝的營運獲利率是10.67%，而美國百勝則是29.89%。股票市場之外，中國的債券市場也是吸引外國投資者的重要標地。中國不論是政府債券或是公司債券，票面利率比起歐美的政府、公司債都高上不少。但這些債務能被投資者所接受，背後的原因不外乎是相信中央政府最後都會出手避免這些債務違約 。不過近年來，地方政府融資公司以及其他地方層級國企的債務違約，都會讓投資者對中國債券市場卻步 。

當投資者在公開市場的獲利可能性變低後，外國投資者對於是否要進入中國市場就會有更多考量了。比如頗負盛名的領航投資集團（Vanguard Group），在今年就喊停了規劃多年的中國基金業務，其背後的理由不外乎日益升高的政治風險以及日益下降的中國市場回報率 。

而針對新創公司的風險投資，則在近期北京的管制重拳下顯得困難重重。例如今年甫上市就被網信辦下架的滴滴出行，背後最大的股東是全世界有名的風險投資者軟銀，而這也不是軟銀第一次在中國的投資遭遇到管制風險。由於軟銀是阿里巴巴最大的股東，螞蟻金服被喊停上市計劃也讓軟銀蒙受損失。

而中國管制者藉由下架滴滴釋出一個訊號——北京不喜歡中國企業去外國上市 。在這裡，中國管制者的邏輯很簡單：如果一個公司去外國上市，這個公司就有可能被要求揭露各種資訊，而外國政府可以藉由這個管道要求公司提供具有國家安全價值的資訊。就滴滴這公司而言，它所掌握的個人地理資訊對中國而言是個具有國安價值的資訊。先不論美國證監會是否真的有權要求滴滴交出這些資訊（更不要說美國法院會不會允許證監會的要求），這事件揭示的是，中國管制者寧可犧牲公司向國際擴張的機會也不願意在國家安全上有任何閃失。所以，在可預見的未來，赴美上市這門生意肯定是越來越難做了。

而中國公司對外收購的交易近年來也大幅減少，相比起2016年的巔峰時期，2020年中國企業對外併購的交易金額大幅下跌了80% ，這樣的變化背後的原因有兩個：第一個是中國政府近年來想要“去槓桿”，第二個是歐美監管者對於中國企業的併購有著更嚴格的審查。

從2013年開始，許多具有紅色背景的地產、保險以及民航公司開始在國際市場上大肆收購海外公司。這些收購有些看起來還算合理，比較成功的收購案例像是中國石化收購先正達已進軍國際市場、吉利汽車收購Volvo取得品牌價值或是字節跳動收購musical.ly以進軍美國市場。但不少收購案在商業上說不通，比如萬達在2013年時以26億美金（7億現金、吸收19億負債）作價收購美國連鎖電影院AMC，但AMC上市後市值大概在20億美金左右徘徊，前一陣子由於疫情關係，AMC市值甚至跌到2億美金而已。更為令人不解的收購案則是海南航空在2015年以降大量收購各種飯店、保險、甚至電子產品分銷公司。

這些商業上說不通的併購案在觀察者眼中其實無異於洗錢 。由於併購方需要大量的外幣才能完成交易，這種併購案對企業擁有者而言就是一個可以避開外匯管制的渠道。而併購案所需要的融資最後也是由中國的母公司承擔，最後狀況就是中國的母公司債台高築但擁有大量海外資產。而企業高管則趁這筆交易把資產轉換成美元計價的外國公司資產。

這樣的交易在習近平近年來高呼供給側改革的政策變革下已經消聲匿跡，取而代之的是這些先前大舉做海外收購的企業大量的拋售海外資產。萬達在今年以4億多美金的價格認賠脫手AMC，而海航在大舉出售海外資產後仍然有流動性危機而申請破產保護 。這樣的發展對於歐美金融機構而言，代表著未來沒有太多中國併購的生意可做。

而最後，過去十年由於金融市場高度發展而造就了一群中國新富階層。這些人可能是因為公司上市後身價暴漲幾百倍而需要專業的財富管理服務，來幫助他們做全球資產配置。但這群新富階層在中國越來越收緊的政治經濟環境下，能做的投資手段也越來越少。在這樣的背景下，不少投資銀行的財富管理部門都將重心慢慢轉移到新加坡去，即便他們的客戶還是在中國或是香港。

這些年來投資以及金融產業環境的變化其實都朝向相同的方向——中國市場對於外資來說，已經不是什麼不可或缺的成長引擎了；相對的，面對越來越偏執的中國監管者，外國投資者還必須要更大程度地考慮政治以及管制風險。這才是我們思考金融脫勾是否可能的背景。

金融脫鉤真的不可想像嗎？中國會怎麼回應？

這樣的脫鉤會到什麼程度，是否有一天騰訊、抖音以及阿里都會上了制裁名單？

認為金融脫勾不可能的論點基本上都是基於一個前提：中國市場對歐美金融機構的吸引力太大了，即便美國政府想要出手也必須要顧忌金融業的反應。但這前提在現在可能不是百分之百成立：隨著併購市場以及海外股票發行這兩個最有賺頭業務的萎縮，歐美金融機構是否仍會極力反對美國政府的制裁措施？

但說了那麼多，到底在金融脫勾這個模糊的政策方向中，具體的政策會長怎麼樣呢？中國有什麼反制的手段嗎？

筆者認為，金融脫勾的具體政策會是將美國的制裁措施擴及到更多中國公司與政府相關人員。美國財政部的外國資產控制辦公室（Office of Foreign Asset Control; OFAC）長期以來維持著非常長的制裁名單，而根據國防緊急經濟權力法（International Emergency Economic Powers Act），美國總統在宣佈緊急事態後可以禁止與外國政府、公司或是個人有財產或是其他利益的交易。而這個禁止的對象並不單單限於美國的公司與個人，甚至還包含了因為經手美元交易而受美國管轄的公司與個人。這種空泛的授權讓美國政府有非常大的空間可以依據政治需求而操作制裁的範圍與強度。

例如伊朗以及北韓這兩個有核威脅的國家就被美國以最高強度的制裁對待。美國一路緊盯任何與伊朗、北韓的交易並強力執行制裁（華為的孟晚舟就是因為違反對伊朗制裁而被美國通緝）。

現在OFAC有兩個制裁項目與中國有關，一個是針對侵害香港自治的官員而另一個則是針對中國的軍工相關公司。在中國軍工相關公司的制裁名單中不乏中國聯通以及中國移動這類巨型國企。在這些公司上了制裁名單後，美國投資者就大量拋售這些公司的股票，而這些股票則被歐洲的投資者撿便宜接下 。然而，我們不清楚的是，未來美國政府是否會更高強度的執行這個制裁名單，把其他非美國機構也拉入管轄範圍。

針對這種制裁措施，中國的回應除了“對等制裁”外，就是在今年提出了一個《反外國制裁法》 ，這法案的精神說穿了就是要人選邊站，如果任何個人或是公司配合外國制裁的話，他就會違反這部法律而被中國制裁。

當然，中國一直都有一個被認為是金融核武等級的選擇是大量賣出手上持有的美國國債。大量賣出美國國債造成的後果就是美國國債價格下跌，債券的實質利率上升，進而可能造成美國股市崩盤、通貨緊縮與失業。這個武器聽起來殺傷力頗大，但如果從美國歷史來看，美國政府在1970年代時曾經自己把國債利率拉升到將近20%來對抗高漲的石油價格所造成的通膨。這個被稱為佛克震盪的政策固然造成許多不良後果，但美國經濟與政治也並沒有因此垮掉，反而是拉丁美洲國家因為這個政策而讓他們國債利率攀升，最後造成阿根廷以及墨西哥國債違約。而且更為重要的是，中國作為全世界最大的貿易順差國，其累積的美元外匯存底的量非常驚人，這些美元除了美國國債外，也沒有其他產品可以吸收如此多的美元。中國拋售美國國債後最大的問題會是，那這些錢要拿去放哪裡？

總體來說，隨著美國對中國的制裁名單越來越長，我們可以說金融脫勾是一個正在發生的事實。而這樣的脫鉤會到什麼程度，是否有一天騰訊、抖音以及阿里都會上了制裁名單？這發展很大程度取決於北京多大程度願意對美國提出的要求讓步，但無可否認的是，北京近年來對金融市場越來越緊密的管制，其實反過來幫美國政府降低了脫鉤所需的成本。這些，都是北京自發的政策，而不是外國勢力介入的後果。