评论｜黎班：北京对中国企业的重拳管制，距离中美金融脱钩更近了一步？

7月16日，美国国务院、商务部、财政部以及国土安全部非常罕见的联合发出了一份《香港经商环境建议》 。在这份建议书中，美国政府首先警告港区国安法已经大大地损害了香港的法治与媒体环境，以及让各种储存在香港的资料不再安全。在分析完国安法所带来的风险后，这份建议书特别提到“金融机构应该要特别注意美国政府对香港的个人以及组织所施加的制裁”，并且鼓励“机构设立特别的法律遵循部门，以确保机构不会违反美国的制裁措施”。随后这份建议书更点出，中国商务部颁布的《反外国制裁法》很可能会让公司无法同时符合美国与中国的法规要求。

即便这份建议书没有说破，但似乎是暗示了未来美国政府会有针对香港以及中国公司更大的制裁措施，美国政府则是借由这份建议书提醒在香港的美国公司作出准备。而在香港经营的美国公司不是别人，正是各种基金以及投资银行。这份建议书说白了就是美国政府在警告华尔街——金融脱钩可能正在路上了。

什么是脱钩

在贸易与人员流动都慢慢脱钩的情况下，中美间似乎只剩下资本与金融的联系尚未被打断。

即便脱钩（decoupling）这个词不断地出现在新闻以及评论中，但脱钩的具体内涵是什么，其实各方的说法并不完全一致。有些人评论会将脱钩与新冷战划上等号，也就是认为脱钩代表的是中美双方完全切断既有的交流管道而各自拉拢理念相近的国家形成两大阵营。而有些人则认为脱钩代表的只是降低中美双方的交流而不代表要完全断绝交流。

从中美关系近三十年来的历史来看的话，美国自从90年代开始大力推行的交往政策（engagement）就是希望借由人员、资本与贸易的交流，将中国带入美国所建构的自由国际秩序中。而脱钩，就是希望消解交往政策所打造的人员、资本与贸易的连结。其中，贸易脱钩与人员脱钩是现在正在发生的事。2018年由特朗普政府开打的中美贸易战毫无疑问就是贸易脱钩，而美国近年来不断紧缩中国留学生与中国学者的交流签证以及大量关闭孔子学院则是人员脱钩。在贸易与人员流动都慢慢脱钩的情况下，中美间似乎只剩下资本与金融的联系尚未被打断。

关于金融脱钩的政策呼吁，最早大概是出现在香港运动者提出的揽炒论 。揽炒论者主张，美国政府可以利用既有的金融制裁制度去对香港的金融体制施加压力，进而逼迫中国政府在人权议题上让步。

然而，美国的智库以及评论者不少认为金融脱勾不可能发生，而其中对金融脱勾这说法批评最多的要属大力推广自由贸易理念的彼得森国际经济研究所（Petersen Institute of International Economy） 。在这份报告中，他们指出1.中国已经修改法令让外资可以独资经营基金管理等业务，这对美国资本是个巨大的吸引力 2.外资持有的中国股市债市部位持续创新高。而美国政府虽然通过了《外国公司问责法案》，目标是将不符合美国证券市场审计规则的公司下市，但中国公司还是可以借由其他管道（例如在香港上市或是发美元计价的债券）获取美国的资本。而最后是，即便美国已经限制联邦退休基金不准投资中国资产，联邦退休金虽然资产总值颇大，但相比起中国市场仍是可以忽略不计的影响。

然而，如果我们回去想2018年开始的美中贸易战，大部分智库以及媒体都认为是特朗普脱序外交的一环，并且认为美中贸易战对美国消费者的伤害很大，所以不可能持久 。但时过境迁，即便拜登政府完全没有改动特朗普政府留下来的任何的对中关税，现在已经没有太多人讨论对中国关税所造成的物价波动或是美国公司获益受损了。其实追根究底，许多讨论都是从经济学模型做理论推导而没有触及到公司真正的商业模式。

以贸易战来说，由于电子以及传统制造业厂商大多不仅在中国有制造基地，而是在东南亚以及南亚都有供应网络。这样的安排可以让厂商尽可能地减低贸易战的价格以及利润的冲击。同样的，金融产业也不是中国松开管制后美国公司就一定会进入，美国公司会在评估中国市场的获利能力以及管制风险后再考虑要不要投入更多。

寻找阿尔法的美国金融机构与遍地机会的中国市场

对于欧美金融机构来说，中国市场最有吸引力的有三大部分，第一部分是直接投资中国的公司、第二部分是为中国公司提供金融服务，而第三个部分则是为中国的超级富豪提供金融服务。

以基金、投资银行这类公司来说，他们的目标不外乎是追逐高于市场平均的利润 。在投资术语中，阿尔法（alpha）就是指一个资产比起市场平均回报高了多少个百分点。而急欲寻找阿尔法的欧美金融机构当然不会放过中国这个新兴市场所提供的机会。

对于欧美金融机构来说，中国市场最有吸引力的有三大部分，第一部分是直接投资中国的公司、第二部分是为中国公司提供金融服务，而第三个部分则是为中国的超级富豪提供金融服务。

对于中国公司的直接投资，又可以依据在公司成长的不同阶段而有不同的投资方式。首先是在公司成立初期就入场的风险投资公司（venture capital），这种公司会在公司成立早期给予资本并获取为数不低的股权，对于风投公司来说，最终的获利要等到这些被投资的公司在公开市场上市后将手上持有的股票卖出才算获利了结。

针对公司的直接投资也可以是针对上市公司的投资，这种投资模式被称为共同基金（mutual fund）。共同基金的获利方式是借由分析公开发行的公司并将资产配置到股票、债券等不同标的上，借以创造出风险与获利平衡的配置。

欧美金融机构为中国公司提供金融服务大致上有两类，第一类是促成跨境收购交易，第二类则是帮助中国公司在海外上市。由于跨境收购交易的金额通常非常庞大，中国公司手头上没有那么多现金，所以外国金融机构就扮演了融资或是债务发行的角色。而在海外上市方面，由于许多中国公司首选的上市地点是华尔街的纽约交易所或是时代广场的纳斯达克，美国的投资银行就理所当然地成为了他们首次公开发行的承销商以及顾问。

而不论是新创公司或是中国国企赴美上市，上市后总会创造出一批新富阶级。这批新富阶级的身价随着公司股价水涨船高，而他们的个人资产也开始需要专业财富管理的服务。这种服务毫不意外的又是以欧美银行占了绝大部分的生意。

管制重拳、打击贪腐以及消失的阿尔法

中国市场对于外资来说，已经不是什么不可或缺的成长引擎了；相对的，面对越来越偏执的中国监管者，外国投资者还必须要更大程度地考虑政治以及管制风险。

但近年来，中国市场的吸引力正在慢慢减少。就上市公司而言，中国公司的表现大多时候都不如同样行业别的美国公司 。比如中国的搜寻巨头百度，其营运获利率（operating margin）在2020年度是13.39%，而美国的搜寻巨头谷歌则是22.59%。另外同样都是百胜集团（Yum; 旗下有必胜客、肯德基、塔可钟等连锁餐饮店），中国百胜的营运获利率是10.67%，而美国百胜则是29.89%。股票市场之外，中国的债券市场也是吸引外国投资者的重要标地。中国不论是政府债券或是公司债券，票面利率比起欧美的政府、公司债都高上不少。但这些债务能被投资者所接受，背后的原因不外乎是相信中央政府最后都会出手避免这些债务违约 。不过近年来，地方政府融资公司以及其他地方层级国企的债务违约，都会让投资者对中国债券市场却步 。

当投资者在公开市场的获利可能性变低后，外国投资者对于是否要进入中国市场就会有更多考量了。比如颇负盛名的领航投资集团（Vanguard Group），在今年就喊停了规划多年的中国基金业务，其背后的理由不外乎日益升高的政治风险以及日益下降的中国市场回报率 。

而针对新创公司的风险投资，则在近期北京的管制重拳下显得困难重重。例如今年甫上市就被网信办下架的滴滴出行，背后最大的股东是全世界有名的风险投资者软银，而这也不是软银第一次在中国的投资遭遇到管制风险。由于软银是阿里巴巴最大的股东，蚂蚁金服被喊停上市计划也让软银蒙受损失。

而中国管制者借由下架滴滴释出一个讯号——北京不喜欢中国企业去外国上市 。在这里，中国管制者的逻辑很简单：如果一个公司去外国上市，这个公司就有可能被要求揭露各种信息，而外国政府可以借由这个管道要求公司提供具有国家安全价值的信息。就滴滴这公司而言，它所掌握的个人地理信息对中国而言是个具有国安价值的信息。先不论美国证监会是否真的有权要求滴滴交出这些信息（更不要说美国法院会不会允许证监会的要求），这事件揭示的是，中国管制者宁可牺牲公司向国际扩张的机会也不愿意在国家安全上有任何闪失。所以，在可预见的未来，赴美上市这门生意肯定是越来越难做了。

而中国公司对外收购的交易近年来也大幅减少，相比起2016年的巅峰时期，2020年中国企业对外并购的交易金额大幅下跌了80% ，这样的变化背后的原因有两个：第一个是中国政府近年来想要“去杠杆”，第二个是欧美监管者对于中国企业的并购有着更严格的审查。

从2013年开始，许多具有红色背景的地产、保险以及民航公司开始在国际市场上大肆收购海外公司。这些收购有些看起来还算合理，比较成功的收购案例像是中国石化收购先正达已进军国际市场、吉利汽车收购Volvo取得品牌价值或是字节跳动收购musical.ly以进军美国市场。但不少收购案在商业上说不通，比如万达在2013年时以26亿美金（7亿现金、吸收19亿负债）作价收购美国连锁电影院AMC，但AMC上市后市值大概在20亿美金左右徘徊，前一阵子由于疫情关系，AMC市值甚至跌到2亿美金而已。更为令人不解的收购案则是海南航空在2015年以降大量收购各种饭店、保险、甚至电子产品分销公司。

这些商业上说不通的并购案在观察者眼中其实无异于洗钱 。由于并购方需要大量的外币才能完成交易，这种并购案对企业拥有者而言就是一个可以避开外汇管制的渠道。而并购案所需要的融资最后也是由中国的母公司承担，最后状况就是中国的母公司债台高筑但拥有大量海外资产。而企业高管则趁这笔交易把资产转换成美元计价的外国公司资产。

这样的交易在习近平近年来高呼供给侧改革的政策变革下已经消声匿迹，取而代之的是这些先前大举做海外收购的企业大量的抛售海外资产。万达在今年以4亿多美金的价格认赔脱手AMC，而海航在大举出售海外资产后仍然有流动性危机而申请破产保护 。这样的发展对于欧美金融机构而言，代表着未来没有太多中国并购的生意可做。

而最后，过去十年由于金融市场高度发展而造就了一群中国新富阶层。这些人可能是因为公司上市后身价暴涨几百倍而需要专业的财富管理服务，来帮助他们做全球资产配置。但这群新富阶层在中国越来越收紧的政治经济环境下，能做的投资手段也越来越少。在这样的背景下，不少投资银行的财富管理部门都将重心慢慢转移到新加坡去，即便他们的客户还是在中国或是香港。

这些年来投资以及金融产业环境的变化其实都朝向相同的方向——中国市场对于外资来说，已经不是什么不可或缺的成长引擎了；相对的，面对越来越偏执的中国监管者，外国投资者还必须要更大程度地考虑政治以及管制风险。这才是我们思考金融脱勾是否可能的背景。

金融脱钩真的不可想像吗？中国会怎么回应？

这样的脱钩会到什么程度，是否有一天腾讯、抖音以及阿里都会上了制裁名单？

认为金融脱勾不可能的论点基本上都是基于一个前提：中国市场对欧美金融机构的吸引力太大了，即便美国政府想要出手也必须要顾忌金融业的反应。但这前提在现在可能不是百分之百成立：随着并购市场以及海外股票发行这两个最有赚头业务的萎缩，欧美金融机构是否仍会极力反对美国政府的制裁措施？

但说了那么多，到底在金融脱勾这个模糊的政策方向中，具体的政策会长怎么样呢？中国有什么反制的手段吗？

笔者认为，金融脱勾的具体政策会是将美国的制裁措施扩及到更多中国公司与政府相关人员。美国财政部的外国资产控制办公室（Office of Foreign Asset Control; OFAC）长期以来维持着非常长的制裁名单，而根据国防紧急经济权力法（International Emergency Economic Powers Act），美国总统在宣布紧急事态后可以禁止与外国政府、公司或是个人有财产或是其他利益的交易。而这个禁止的对象并不单单限于美国的公司与个人，甚至还包含了因为经手美元交易而受美国管辖的公司与个人。这种空泛的授权让美国政府有非常大的空间可以依据政治需求而操作制裁的范围与强度。

例如伊朗以及朝鲜这两个有核威胁的国家就被美国以最高强度的制裁对待。美国一路紧盯任何与伊朗、朝鲜的交易并强力执行制裁（华为的孟晚舟就是因为违反对伊朗制裁而被美国通缉）。

现在OFAC有两个制裁项目与中国有关，一个是针对侵害香港自治的官员而另一个则是针对中国的军工相关公司。在中国军工相关公司的制裁名单中不乏中国联通以及中国移动这类巨型国企。在这些公司上了制裁名单后，美国投资者就大量抛售这些公司的股票，而这些股票则被欧洲的投资者捡便宜接下 。然而，我们不清楚的是，未来美国政府是否会更高强度的执行这个制裁名单，把其他非美国机构也拉入管辖范围。

针对这种制裁措施，中国的回应除了“对等制裁”外，就是在今年提出了一个《反外国制裁法》 ，这法案的精神说穿了就是要人选边站，如果任何个人或是公司配合外国制裁的话，他就会违反这部法律而被中国制裁。

当然，中国一直都有一个被认为是金融核武等级的选择是大量卖出手上持有的美国国债。大量卖出美国国债造成的后果就是美国国债价格下跌，债券的实质利率上升，进而可能造成美国股市崩盘、通货紧缩与失业。这个武器听起来杀伤力颇大，但如果从美国历史来看，美国政府在1970年代时曾经自己把国债利率拉升到将近20%来对抗高涨的石油价格所造成的通膨。这个被称为佛克震荡的政策固然造成许多不良后果，但美国经济与政治也并没有因此垮掉，反而是拉丁美洲国家因为这个政策而让他们国债利率攀升，最后造成阿根廷以及墨西哥国债违约。而且更为重要的是，中国作为全世界最大的贸易顺差国，其累积的美元外汇存底的量非常惊人，这些美元除了美国国债外，也没有其他产品可以吸收如此多的美元。中国抛售美国国债后最大的问题会是，那这些钱要拿去放哪里？

总体来说，随着美国对中国的制裁名单越来越长，我们可以说金融脱勾是一个正在发生的事实。而这样的脱钩会到什么程度，是否有一天腾讯、抖音以及阿里都会上了制裁名单？这发展很大程度取决于北京多大程度愿意对美国提出的要求让步，但无可否认的是，北京近年来对金融市场越来越紧密的管制，其实反过来帮美国政府降低了脱钩所需的成本。这些，都是北京自发的政策，而不是外国势力介入的后果。