评论｜黄璟荃：过度监管还是监管不足？2008真的是最后一次金融海啸吗？

编者按：距离2008年金融危机已有10年。10年前，美国房市泡沫突然爆裂，银行、房贷业者、中介迎来重大打击。在那之后，各国政府采取措施因应补救，其中一项就是重新制订金融监管、规制银行的方式，增强防范风险的力度，而这些新政策也一直沿用至今。

不过，关于新的法例是否太过严苛、阻碍了经济发展空间的争议一直不停。随著美国经济疲弱，要求放松监管的声音也纷纷出现。特朗普早在参加总统竞选时，已明确表态金融业去监管是他的其中一项重要政纲。今年的5月24日，特朗普签署法案，大幅放宽金融改革法案对银行业的监管。

此举会否再度引发金融危机，我们不得而知，但这确实成为一个隐忧，悬挂在有关金融监管的讨论之中。本文试图在金融危机10周年之际，检讨相关法令中的问题，并提出一个观点：现在不是放松监管的时候，应该思考的是如何修订法案、提高管制效率。

“这次不一样 。”（This time is different.）

这句话隐含的天真浪漫又或者自大傲慢可说是每个金融风暴的前兆。随著美国国债远期利率跟近期利率越来越近，收益率曲线（Yield curve，殖利率曲线）逐渐平坦，根据往年的经验这完全就是经济后退的警讯。但是，许多投行的研究员却选择忽视这个红灯，这时这句耳熟的话在我脑里浮现，或许这次真的不一样。今天的全球经济已非2008年前那个有“正常”利率和货币政策的世界，但是，这些差异并不代表2008年真的是最后一次金融海啸。

然而，我们确实进步了：不可否认，相比2008年，今日的金融市场更安全、更透明且监管更完善。包括美国的《多德－弗兰克法案》（Dodd Frank Act，简称《多德法案》）、多国组成的巴塞尔银行管理委员会（Basel Committee）和欧盟的金融工具市场规则II（MiFID II）在内，政府越来越重视金融业对整体经济的影响，并且以金融市场的波动不牵动整体经济的稳定性为原则，越来越积极参与金融市场的各类活动。自2008年起，各个国家都新增了许多金融消费者保护措施，希望能避免金融海啸再次发生。

前联邦准备理事会（联准会）主席耶伦（Janet Yellen，叶伦）曾在一次访谈中提到，“在我们的一生中，要再遇到2008年那样的金融海啸的机率很低”。她认为金融体系现在更安全也更健康，并在随后的一场听证会强调，先前所提的预测建基于监管和银行业相关法条能够保持现状。

或许我们现在真的站在近代经济史的一个转折点，2008年那样的惨剧或许真的属于历史。但是，为此，我们又做了多少牺牲？

巴塞尔协定 III：风险防范措施

为了解决“大而不倒”的问题，巴塞尔协定 III 加入了针对这些机构的额外资本要求，希望可以不再让纳税人为银行的过错失血。

2008年后最有名的法规调整莫过于巴塞尔协定 III （Basel III）。虽然从1974年成立起，巴塞尔委员会就致力于为世界各国提供加强银行体系和金融稳定的参考规范，但在金融海啸后，各国了解到“全球化”使金融危机比以往更难控制，更需要各国的配合。对此，十大工业国（G10）决心订下新的协定，并严格执行针对国内外银行的监管。

巴塞尔协定 III 的主要内容除了延续协定II的三大支柱 （最低资本适足要求、监察审理程序、市场制约机能） 之外，更新增了“股东权益占比要求”、“杠杆要求”和“流动性要求”。这些资本要求的意义很简单：如果银行因为业务失败承受了巨大的损失，这些损失会从银行的资产净值开始扣起，然后再影响到债券持有人，最后才影响到储蓄户。银行资产净值和债券本金凑成的资本越高，储蓄户就越受保护，政府也就越不需要解救陷入危机的银行，银行倒闭而造成的系统性风险就越低。如果没有这些资本要求，银行会为了放大股本回报率，利用高杠杆去争取高报酬，而失败时，就仰赖政府出钱救援就好。资本要求主要的目的就是解决这样的道德风险。

虽然类似的资本要求和监管、制约程序在巴塞尔协定 II 就有了，但巴塞尔协定 III 考虑的因素更多。举例来说，新协定中的“反周期资本缓冲规定”将当地金融市场的风险纳入考量，希望借此杜绝将单一地区的周期性问题借由共同的金融机构“传染”到其他地区。如果因为经济循环衰退而使当地金融市场受挫，银行也会有足够的资本缓冲来吸收损失。

另外，系统重要性金融机构（systemically important financial institution，SIFI，是自身失控可能导致全球金融危机的银行、保险公司等）甚至有额外的资本要求。一般来说，为了避免一家银行倒闭而使数家银行接连倒闭，政府会愿意花纳税人的钱来解救这些所谓“系统重要性”金融机构。越大的银行连接的其他机构就越多，系统性风险也就越高。但是，因为这些机构知道政府会在他们失败时解救他们，这些银行就越愿意去赌，选择更高风险的营运方式。为了解决这个“大而不倒”的问题，巴塞尔协定 III 便加入了针对这些机构的额外资本要求，希望可以不再让纳税人为银行的过错失血。

新问题：“大而不倒”的银行更大了

巴塞尔协定 III 的初衷确实是好的，但是这个法案背后隐藏的代价却可能进而影响到中小企以及大众消费者。

乍看之下，巴塞尔协定 III 对国际金融稳定是非常有益的。如果大银行可以负责将连带效应纳入自家银行的风险考量中，那么就算一家大银行遭遇巨额损失，其他银行也不会像2008年那样一并陷入危机。确实，如耶伦所说，金融监管真的进步了很多，也让连环风险降低许多。

但是，这样的体制却创造出了吊诡的新问题：“大而不倒”的银行变得更大了。

虽然协定中的条款在适用上有区分“大银行”和“中小银行”，但是所有银行都须提供合规资料。例如，在美国，只要是资产超过五亿美金的社区银行，就必须计算“风险加权资产”并且遵守巴塞尔协定的资本要求。但是，定期汇报交易资料、拟定风险管理模型和建立法务遵循架构对中小银行来说是沉重的负担。与大银行不同，社区银行并没有足够的规模能够定期更新诸如电脑这样的技术设备，也没有办法像大银行一样在总部集中开发一套复杂的法务遵循流程后发到各大分行持续使用。

因此，想像一下，一个小镇若有一家社区银行和国际银行的小分行，社区银行就不只是在竞争开始前就会落后，两者的距离更可能因技术研发差距而越拉越大。中小银行既不能将投入法务遵循的成本反映给消费者，也不能不遵法规而连续的吃上罚款。对于中小银行来说，巴塞尔协定是一次高额却无法回本的花费。他们的负担增加，社会也会付出隐藏的代价。

巴塞尔协定 III 的初衷确实是好的，但是这个法案背后隐藏的代价却可能进而影响到中小企以及大众消费者。举例来说，对于仰赖银行贷款的欧盟经济体来说，类似社区银行的地方银行是支撑欧洲各国数量庞大的中小企业的梁柱。在资本要求和昂贵的技术设备花费下，这些中小银行可能会为生存而限制贷款。

对于长期处于低通膨的欧盟来说，这么做是在限制长期宽松货币政策释放出的流动性。而对于消费大众和小型企业而言，少了当地银行的服务不但不方便，甚至可能拿不到所需的资金。就算大型银行的分行能够取代地方银行，由于风险加权资产某些资产的计算方式不同，或无法适应当地企业的文化和商业活动周期性，大型银行也可能不愿意提供足够的贷款。

从市场竞争的角度而言，中小银行的消失也对消费者不利。随著大银行获得优势，商业银行业的市场集中度增加，整体经济的命运被掌控在越来越集中的小部分人手上。就算巴塞尔协定 III 的资本要求真的能保护今天的纳税人，谁能保证未来更集中的市场不会放大连环效应，使下一个雷曼兄弟更恐怖？

《多德法案》：消费者保护VS市场效率的平衡

除了先前对中小银行不利的考量之外，法规上的限制也并不能保证可以降低风险：自营交易和风险管理之间的关系就是其中之一。

特朗普（川普）上任后，广为讨论的《多德法案》也是值得探讨的法律规范之一。法案的初衷是为了强制金融机构以消费者的利益作为优先考量，而最受瞩目的法条则是代称伏克尔法则（Volcker Rule）的第619条。这条法则禁止银行从事自营业务，但是允许银行以造市的名义交易。虽然两者都是交易工作，但是因为出发点不一样，《多德法案》希望借由排除自营交易，让银行回到原始的出发点：作为中介来连接储蓄者和投资者，为国家经济提供流动性。

作者按：自营交易是银行以用自己的资本做交易，借由推测市场走向来赚取利益；造市则是指单纯借由作为客户对手来提供市场足够的流动性，而造市者也有做市者、证券庄家之称。

如同巴塞尔协定 III ，《多德法案》也要求银行呈上许多交易资料来证明交易是为避险而非投机。除了先前对中小银行不利的考量之外，法规上的限制却并不能保证可以降低风险；虽然出发点是好的，但执行面却有许多灰色地带。自营交易和风险管理之间的关系就是其中之一。在这条法案下，为了避免银行用衍生品或以长期持有的方式揣测市场发展，许多交易方法、证券持有时间和金融工具都受到许多限制。但是借由给予银行更多自由选择避险方法，其实部分的自营交易可以使银行整体更稳固。

做个简化的例子，假设，银行预测某大基金客户将卖出大量的某支股票，但这支股票的流动性很差，银行为了保持忠诚义务，接下了这笔卖单，但随即的风险就增加了许多。如果可以用更多元的衍生性商品避险，银行就不用为了客户一次性扛下那么大的负担，并且也可以用更长的时间去释放这些从客户买下的部位，减少对市场的压力。更重要的是，法规上路至今还是没有确切的方法区分“自营”和“造市”交易的差别。虽然今年改写的部分已让银行更容易区分两者的差异，一部分仍可能归于执法人的主观决策。既然这条法条花费如此高昂却不一定有实际效果，很难估算这部法案对保护投资者做出的贡献。

放松管制非良药，应修订法案增加管制效率

从2008年起，由于有效的规管，全球银行稳定性真的进步了许多。但是，随著金融机构的变化和新兴技术带来的全新可能性，各国政府不能因为短期的利益而忽视了过去的努力。

万一我们又回到2008年前那样失控的银行怎么办？

庆幸的是，若想成为好莱坞电影里贪婪的交易员和业务员、在今天的金融法规下以高杠杆、高风险交易获取巨额利益、或恶性推销复杂的金融商品赚取佣金，如今仍会遇到许多障碍、困难重重。

自金融海啸以来，我们做对了很多事。对系统重要性金融机构做压力测试、增加联准会对银行发放股息股利的控制权、将连环风险纳入资本要求考量中等，都是增强金融体系稳定度成功的案例。现在政策该有的出发点不是放松管制，而是借由修订法案来增加管制效率。

《多德法案》中有许多成功的法条，但“伏克尔法则”却可能是没有必要延续的法条之一。因为就算没有伏克尔法则，巴塞尔协定 III 的风险加权资产也能够抑制金融机构持有大量的投机部位。为了避免需要增加大量的法定资本，银行会因而避免做出高风险投资和投机交易。与其一直改写伏克尔法则，不如让巴塞尔协定来保护全球金融市场，要求系统重要性银行揭露他们的风险、风控模型和计算方式，让整个系统更透明，而不是盲目的禁止自营交易。

今年改写的《多德法案》已有纳入这部分的考量——尽管共和党党员宣称新版的《多德法案》与奥巴马（欧巴马）任期内所签的法案完全不一样，实际上只是做了一些修改。举例来说，《多德法案》中最重要的项目之一“消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau）”虽然数次被共和党员批评，改良版中却完全没有变动到该局的权利及责任。

实际上，改良版的目的只是减少《多德法案》对中小银行的限制，也因此有部分民主党参议员也同意共和党提出的改良计划。虽然新法案并没有把“伏克尔法则”完全剔除，但确实是给予了银行更多交易自由，并且准许资产低于100亿美金的银行不用比照伏克尔法则，增加了金融系统的效率。在一次访谈中，民主党成员克里斯多夫·杜德（Chris Dodd）和巴尼·弗兰克（Barney Frank）甚至宣称他们对这次改写没有什么异议，并解释原法案中90%的项目都还在新版本里面。总的来说，新版的《多德法案》虽然已经试图减轻中小银行的负担，但改变力道是否足够弥补银行业如今的巨大差距，又是另一个问题。

而巴塞尔协定 III 对中小银行的资本要求也或许可以降低或是简易化。如果巴塞尔协定 III 的主要目的是避免“大而不倒”的银行向政府索取急救金，那么放松对中小银行监管并不会违背初衷。中小银行的影响力不够造成系统性风险，政府对他们援助金就不需要太高。

许多情况，遇到危机的中小银行可以找到更有效率的解决方法，例如将自己卖给另一家银行或是将自己帐本上的坏帐证券化后卖给避险、私募基金。既然政府并不需要花钱保释他们，可以放任他们重组或被购并，那么对中小银行的要求可以著重于较弹性且较适合他们商业模型的反周期缓冲资本要求。这样做不但可以保护这些银行不受经济周期影响，更可以以统一化地监管、减少汇报的数据点。核心资本要求也就不用达到与系统性重要金融机构一样的比例。

从2008年起，由于有效的规管，全球银行稳定性真的进步了许多。但是，随著金融机构的变化和新兴技术带来的全新可能性，各国政府不能因为短期的利益而忽视了过去的努力。金融法规需要的不一定是更严密的管制，而是应该借由改变而增加运用监管资源（regulatory resources）的效率。有了完善但适当放松的法规和有效的监管系统，经济发展和风险控制才能相辅相成，成为全球经济稳健成长的关键。

（黄璟荃，香港国际问题研究所研究员，米兰博科尼大学国际经济金融系毕业，目前在法国就读研究所。研究项目包含货币政策、金融法规、市场效率和央行监管机制等。）

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