近来，中国主要大城市的土地和住房市场，都出现严重过热现象，地价和房价的涨幅历史空前。更可怕的是，市场上迷漫传染着狂热的不理性情绪。由此蕴含的系统性金融和宏观经济风险巨大。
房地产市场短期内出现前所未有的狂飙，除了长期流动性泛滥与经济突然下行结合在一起而激发的资产荒，也与房地产具有金融放大的功能有关。
在房地产去库存成为国家战略的背景下，这轮狂热的房地产投资潮具体是如何诞生的？其风险如何，又有哪些对策可以采取呢？这些问题，要先从当前楼市的增长起源说起。
新一轮的楼市狂热症
2016年中国大城市的土地市场波澜巨大，地价涨幅历史空前。热点市场的土地争夺日渐白热化。
就在8月份，名不见经传的福建房企“融信”在452轮的激烈争夺之后，从19家竞标房企中抢得上海静安区中兴社区地块，总价110亿人民币，楼面价一平方米11万元。如果扣除房企自持部分，实际楼面价折合一平方米12-13万元，溢价率达到139%。而这块地周边的房价，顶级豪宅也最多11万一平方米。融信购地的价格，已经比周边房价高出10-20%。如果要在这个项目盈利，未来售价要至少在15-16万元一平米，相当于一场豪赌。意味著静安中兴社区一平米10万元的高房价，要在未来3年内暴涨50-60%以上。
拿下静安中兴地王的融信公司，其实是一家很小的房企。今年以来，融信拿地已经花了345个亿，而他们去年全年的营业收入才72亿。就算融信的营业收入，从2012年的12亿开始，在四年之内翻了五倍，仍然只是在去年全国房企中排名35位，与前列的大房企相比，无论是资产规模还是销售营收都相差悬殊。
一家小房企，八个月拿地花了345亿，而且其中110亿是地价14万元一平米的地块，这是一场疯狂的赌博。钱都是哪里来的？细究起来，这又是一个“莆田系”。融信老板的二哥，是排名27位的房企“正荣”的老板，而大哥是福建“欧系投资集团”总裁，三兄弟都是莆田出来的。“莆田系”或所谓“新闽系”这派新房企的共同特点，是“四高”——高负债、高扩张、高周转、高风险。这些房企融资来源广、资金大、手段多、路子野，还紧密抱团，相互呼应抬轿子。
现在的房地产市场上，地价高过房价，面粉比面包贵，近一年来大家都已经习以为常。中国房地产市场有史以来地价单价的前二十几名，全部来自近一年半之内。以几百亿元总价拿地的案例也司空见惯、屡见不鲜。央企华侨城集团今年以来只买了三块地，就花了386亿；另一家央企信达则比融信和华侨城还要凶猛：拿地溢价率最高，拿地最贵，平均单价一平米2.6万元。除此之外的很多其他房企，也都在疯狂拿地，不计成本。
房企在豪赌。然而市场却笃信房企不会做亏本买卖，觉得房企更加聪明、更加预知未来。于是，市场在跟着房企策略走。如果不及时打破这个印象，政府对市场走势，拉都拉不回来。结果就将很危险了。
再看一下住房市场，气氛已经非常狂热，失去理性。房地产市场和城市居民，已几乎一致认定大城市房价“一定只涨不跌”，掀起恐慌性购买浪潮，抢房和“日光盘”现象频频出现。这种盲目跟风、无视自身风险承受能力的市场情绪，得以大范围蔓延传染，本身已经十分危险。不少大城市居民，为规避限购，竟然排队离婚再结婚，导致民政局不得不限号离婚。荒诞如斯，都难以形容市场的恐慌。
房价飙升，加剧泡沫风险
如果说中国大城市长期房价可以持续稳健上涨，大家还都可以认同。但深圳、上海的房价近期增长极快，斜率非常陡峭。
可以看到，2014年之后的深圳、2015年之后的上海、2016年的之后北京，房价增长率突然提高，超过历史上所有时期。两年内，深圳房价翻了一倍多，上海在一年内上涨50-80%。
这样的涨幅，即使在这些一线城市也都是历史空前。居于二线城市的合肥、南京、厦门、杭州也都出现前所未有的暴涨。这半年、一年的涨幅，就算从三四年长时段看也非常惊人。反过来说，未来三四年，乃至更长时间的增长空间都透支了。资产价格一旦上去，就不能停下来，不能保持停滞，如果没有继续增长的空间，资金一定会套现离场。
地价和房价飙升，可宏观经济还在继续下行。如果宏观经济触底，房地产市场再开始暴涨，可能还容易理解。但宏观经济现在没有触底，就发生房地产市场暴涨，只会进一步加高风险。现在的银行贷款，没能都进入到实体经济。七月份的银行贷款，全部是居民部门贷款，也就是房地产按揭贷款，实体经济贷款为零。而房地产的泡沫化，又对实体经济有很强的挤出效应。
也许有人认为，房地产兴盛，可以拉动投资，可地价暴涨、房价暴涨，房地产投资并没有多少增加。今年1-8月份，房地产投资增速也只有5%，并没有实质上拉动产业。
本轮房价暴涨，主要是二手房先带动起来的，只是财富再分配的游戏，没有带动财富增长。就算假设经济复苏在即，地价和房价在经济复苏之前的提前暴涨，也会严重打压经济复苏的可能性——房地产把信贷的血都吸走了，实体经济还如何复苏？另一方面，即使经济复苏，也会十分乏力，很难达到房地产投资炒作的预期。
如果没有意外好消息，投机炒作出来的房价会非常危险。经济复苏反而可能是房价掉头往下的时候。投机资金会在那时高位套现，出逃到股市、汇市或其他资产池里去。而当前高价还去接盘楼市的人和企业，将面临非常高的风险。
而期待房价上涨后，还可以通过政策让房价软着陆来消化房价泡沫，是很不现实的。房价要么继续上涨，要么暴跌收场。前者的可能性伴随经济新常态和经济增速下调，可能性已经很小，后者的可能性越来越大。中国当前正在经历的楼市狂热景象，与日本80年代末的楼市狂飙非常相像，发生像日本1991年地产价格泡沫崩盘、导致经济20多年停滞及负增长那样的风险，也越来越高。
资本为何汹涌流向楼市？
如何解释当前房地产市场的火爆，很多专家用长期基本面因素予以解释。但长期因素是相对平稳的，短期内的市场异动更难理解。在我看来，关键有以下几点：
首先，全球经济下行和股市低迷，加重了资产荒，大量资金短期密集进入楼市，通过房价的自我放大机制引发滚雪球增长。
很多人都提到流动性泛滥，但这是长期现象。而短期内，流动性泛滥如何激增起地价和房价呢？一个重要原因是：不仅中国经济在下行，全球经济也在下行，中国富裕资金没有出口。去年股灾更加重了资产荒。这一轮的房价上涨，是去年八月份开始的。但其实，去年三月份时，政府就在刺激楼市，楼市却没有起色。
楼市真正火热，是因为股灾。从去年六月份开始，到去年八月份，很多股民心死了，于是掉头，疯狂进入楼市，带来大笔从股市套现获利的资金。而股灾的导火索之后，大量资金短期内密集进入楼市，很容易就形成自我增强的羊群效应。房地产的金融属性太坚强了，越跌越没人买，越涨越买，越涨越容易贷款，越容易加杠杆。如果市场预期不被逆转，它就只有不断地放大，放大到有一天实在承受不住为止。
第二，房地产自身是货币创造者和信用发动机，具有金融放大功能。市场上流行一句话：政府长期货币超发，带来流动性过剩，房地产是货币蓄水池，高房价可避免普通日用品的通胀爆发，所以政府乐见或至少不反对房价高涨。但这个推理，忽视了房地产市场本身的属性：房地产不能让货币沉淀下来，购买房地产而消耗的储蓄货币，在卖方那里又很快进入流通。尤其当二手房交易在大城市住房销售开始占据主导的时候，更是如此。
更重要的是，金融中所谓的货币，通常是指M2，M2的绝大部分是存款，存款又主要是由贷款转化而来。而房地产贷款，正在成为贷款的最主要增量。房价上涨所带来的按揭贷款需求增加，是将购房人未来收入提前预支，是未来信用的释放。今年一到八月，金融机构人民币贷款累计新增8.94万亿元，其中4.08万亿元来自住户部门，主要来自居民住房按揭贷款（约3.6万亿元）。居民住房按揭贷款激增，是吹大当前楼市泡沫的最直接弹药库。而且房价越是高涨，房企和购房者越容易拿到贷款。巨量房地产贷款的产生，刺激货币继续增发、流动性加快泛滥和信用加速扩张，进一步推高资产荒，再加速推高房价。
第三，房价和地价的飙升，与新一轮房地产金融创新，有密切关系。楼市这么好，有大量预售款在，房企的融资靠居民按揭贷款和预付款就已经很充足。现在，即使政府把房地产开发贷款全部关上，也没法阻止楼市。现在是老百姓给房企钱，而房企还可以从信托、发行公司债、增股、资产证券化（ABS）等方式得到钱，花样很多。以公司债为例，近年房地产业公司债券发行规模增幅迅猛。2015年房地产业共发行公司债券4122亿元，占公司债比重18.94%。而今年一到七月，发行量增至5070亿元，超过去年全年，占公司债比重为27.99%。
在需求方面，开发商、中介与银行联合起来，通过首付贷等金融产品借钱给购房人低首付甚至无首付买房，已经相当泛滥。现在的房地产开发与消费渠道，太多太新太隐蔽，政府仅仅靠传统的信贷紧缩对策来应对新局面很困难。
必须要指出的是，现在中国的很多金融创新，尤其房地产方面的金融创新，还主要是债权融资。债权融资的特点是对信息不敏感，只要有人去做，债权人会觉得“反正我有低风险的抵押品，我很安全”，往往很胆大，资本市场的流动性也很容易就活跃起来。然而在债权融资主导的金融体系中，金融风险会非常容易静悄悄累计起来，更加容易出现大的，系统性的金融危机。现在的信托融资、夹层基金之类，都是债权融资。在房价上涨时期，风险完全不会暴露，但一旦房价趋势发生逆转，就会带来雪崩式的金融灾难。
第四，政府的一些政策，让市场产生错误预期。房企、银行和购房者之所以这么胆大冒险，主要是在赌政府一定要救房地产市场。市场已经坚信：中国房地产是有泡沫，但泡沫是“刚性”，难以戳破，因为有政府托底。
然而，房地产去库存，本来应该是房企自身的事，房企应该为自身投资失误买单，服从供需机制的降价，自然会出清市场。但去年底的经济工作会议，高调提出去库存，并当成国家经济战略，房企决策可以不受惩罚了，这就产生了严重的道德风险。
房企、银行、信托和买房人，现在都产生预期认为：房地产比大工厂还重要，尤其是大城市的房地产，一个大城市楼市跌了，会有很强的传染性，造成连锁反应，税收、财政、金融体系，全部要受严重影响。现在的房企，正是吃准了政府一定会对房地产刚性托底，才肆无忌惮、有恃无恐炒作地价。甚至越做大可能越安全，因为小开发商可以关门，大的开发商，政府一定会救。给房企融资的金融机构和疯狂抢房的购房人，也都是这样的想法。
最后， 房地产的市场失灵，尤其信息不对称带和公司高管道德风险带来的市场失灵，非常容易放大资产价格泡沫。在楼市中，大家都不知道房价应该是多少，不像一些标准化的产品如石油、钢材、粮食等等，房地产没有标准价格。开发商高价拿一块地，不仅那块地，所有存量土地的地价和所有存量房的价格都马上上扬，边际带动存量，以小博大。
市场参与者盲目相信开发商有信息优势和信息精准化的最大动力。而房企，恰恰是利用市场的这种印象诱导市场走向，相互之间合谋炒作，赌博一把，或者哪怕牺牲一块地的投入，炒高其他项目售价，也是赚钱的。房企内部高管，也存在强烈的道德风险，赌博一把，赚了是自己的业绩，亏了是公司的、股东的，进一步放大赌博性。还值得一提的是，金融机构评判房企的安全性和信用能力，也主要是看其资产规模和销售额。这样以来。房企就有强烈动力，哪怕短期内亏本拿地，也要加速扩张自己，挤出竞争对手。
面对疯狂楼市，中国政府能如何面对？
要控制楼市，政府已经有必要立即发声，对地价房价暴涨密切关注。要表明反对房地产市场过度炒作的态度，提示市场风险、警告市场泡沫在迅速积蓄。政府再沉默不语，会让市场觉得政府在暗自窃喜、乐见房价和地价暴涨，会更加有恃无恐和疯狂炒作，到后来无法收拾。而政府发声目标要明确，言辞要坚定和具有可置信力，树立来权威性，才有意义。否则市场会反向操作，政府越喊，房价越涨。这方面需要政府立即停止“房地产去库存”的提法。三四线城市房地产库存仍然很高，但政府要下定决心，停止一切楼市救市行为，任何一个城市的楼市都不救，才能树立出权威和政策的可置信度。
其次，市场信息发布应该更加充足，更具权威。政府要让土地与住房的中长期供给基本面信息公开化、透明化，消除房企和中介的市场信息垄断优势。政府可以尽快建立权威的房地产信息发布平台，定期举行公开的市场分析恳谈会。
第三，在央地关系上，应该明确地方政府的房地产市场控制考核目标。具体如何调控房地产市场，限购、限贷、加税，增加土地供应、加快工业土地转换、过剩商办房屋空置转换为住宅等，都值得考虑，但都不是适合所有城市的药方。中国房地产市场很大、情况复杂，各地差异性很大，很难用统一的政策去治理市场。相反，中央政府应该倒过来，明确一套考核指标体系，让各地政府自己去制定政策，自己去设计和实施。
当前的特殊环境下，房地产市场调控目标，应该突出房价增长率为考核目标体系的中心。比如当年房价增长率不能超过当地人均收入增长率的1.5倍，等等。当然，地方政府可能会说：信贷、税收，包括土地指标，都不在地方政府手上，对房地产市场调控有心也无力，这方面，中央政府需要拿出一整套方案，包括房产税开征与否、如何开征，都交给地方。土地供应机制上，也要给地方政府松绑，给予更多的自由度。银行贷款、信贷与交易环节税收政策上，中央要负起更大责任，但也要要求各地建立自己的房地产金融风险防范机制。
最后，对金融创新推进，政府需要慎重，要有保有压。现在的融资创新非常厉害，需要新的对策和新的思路，光提高按揭首付，可能会误伤刚需，也可能还远远不够。对此只能多管齐下、综合治理。对于房地产信托基金（REITS），笔者建议仍然可以推进。因为这是股权融资创新，可以有效分散风险。
但另一方面，对于债权融资创新（包括按揭贷款证券化等等），政府要高度警惕，必要时候暂缓。尤其对中国银行间市场交易商协会在9月23日新近推出的信用违约互换（CDS），要十分谨慎运用，不能大量进入房地产信贷融资市场。这是因为当前市场信用风险已经很高，国内保险机构和担保公司，在风控和偿付能力方面尚不成熟。法律制度、信用风险计量等配套机制也尚不健全。快速推出中国版CDS的基础不够牢固。CDS还会给市场投资者误导，误以为可以避免甚至消除几乎所有的风险和损失，但CDS只是将市场的风险转移，甚至指数式放大。在美国次贷危机中，CDS的推波助澜是重要的一笔，切不能忘记这个前车之鉴。
（陈杰，上海财经大学公共经济与管理学院教授）
编按：本文最初于10月1日发表在《探索与争鸣》，经作者授权，由《端传媒》编修转载。