這一年來，中國股票市場低迷且動盪，近日滬指更失守2800點，再創階段新低。外界關注，「國家隊」是否出手增持股票，穩定金融市場。
隨著財報公開，其中一家名為「中央匯金」的國有獨資公司的操作浮出水面，尤其引入注目：在2023年第四季度，中央匯金斥資近50億人民幣，增持四大國有銀行；在2024年上半年，中央匯金預計耗資2330億人民幣，購入四隻寬基ETF（交易所指數基金）。一連串的出手，既顯示國內市場動盪之劇烈，同時揭示政府有形之手遏制的力度。
根據政治經濟學者劉宗媛的研究，「中央匯金」可以被歸類為中國的主權財富基金，亦是中國政府最早成立的主權財富基金；在國內外的不同領域，中央匯金投資有限責任公司（中央匯金）、中國投資有限責任公司（中投公司），以及中國人民銀行（中國的央行）管理的國家外匯管理局轄下的主權基金持有萬億美元資產，一方面穩定國內股市，推動金融改革，另一方面多元化配置國家外匯，投資全球的自然資源、戰略行業，同時助力中國企業走出去，布局海外。
中國的主權財富基金，是一個金額龐大、影響力巨大卻未必為人熟知的政策工具。究竟何為主權財富基金？中國政府為何建立主權財富基金？近年又有什麼新動向、新挑戰？就此，端傳媒專訪美國外交關係委員會研究員劉宗媛，她是約翰·霍普金斯大學的國際關係博士，去年6月在哈佛大學出版社出版《主權基金:中國共產黨如何資助其全球野心》（Sovereign Funds: How the Communist Party of China Finances Its Global Ambitions）一書。在訪問中，劉宗媛帶我們「跟著錢走找政治」（follow the money，find the politics），探問國家級投資機構背後的歷史脈絡、政治動機與戰略脆弱性。
錢從何來：中國老百姓的辛苦錢
端傳媒：我們先從一個簡單的問題開始：什麼是主權基金？為什麼主權基金這麼重要，值得我們關注？
劉宗媛：目前學術界對主權基金的定義並不是那麼清楚。在英文用的詞是sovereign wealth fund（主權財富基金），最早在2000年代由Andrew Rozanov提出，但主權財富基金作為一個現象可以追溯到1950年代。
這裏涉及概念界定的模糊性，但大致上學者沒有爭議的地方是，主權財富基金是一個國家或者政府所擁有的投資機構。目前資產規模大型的主權基金一般是產油國、能源資源出口國，比如說中東的沙特、阿聯酋，還有挪威，這些基金的資金來源是資源輸出。（注：大宗商品型的主權財富基金的資金來源於貨幣化的自然資源，充當國家的儲蓄賬戶；它們的投資收益用作緩和商品價格波動的影響，並穩定國家財政預算。）
但中國是一個特例。從1994年開始，中國就變成一個石油進口國，隨著中國經濟的快速發展，21世紀之後中國對資源的需求增加，實際上是世界上很多資源的最大進口國。這就形成了一個疑問，為什麼作為一個能源和資源的進口國，中國也能成立主權基金？
那回答第二個問題，主權基金的重要性有兩方面的原因。一方面是主權的性質，在金融危機之後，不管是財政政策和貨幣政策，政府在國際經濟和金融事務當中所發揮的作用越來越大，而主權基金在海外進行投資的過程中，會推進國家利益，為國家利益而服務。另外一點是，主權基金的的資產管理規模很大，以中國投資公司為例，在2023年管理的資產已經超過1.35萬億美元。也就是說，它一旦在國際市場操作，造成的影響很大。
端傳媒：那中國的主權基金是從什麼開始建立？有什麼特點？
劉宗媛：首先，中國主權基金成立的背景和很多資源能源相關的主權財富基金不太一樣，它不是為了管理能源財富，也不是為了推行政府的地緣政治目標、在國際舞台發揮更大的作用。
中國政府第一次成立主權基金是2003年的匯金公司，主要的目標是解決國內銀行體系的不良資產，當時四大行（中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行）長期積累不良資產，面臨著很嚴重的危機。 所以中國第一次嘗試成立主權財富基金，實際上解決一個國內所面臨的困境，而並不像很多人所說的是在國際舞台上推行自己的地緣政治。
另外一方面，中國主權基金的錢不是來自資源能源財富，那錢從哪裏來呢？實際上是外匯儲備。那中國的外匯儲備哪裏來？那是來自中國老百姓辛辛苦苦進行生產，然後從國際市場上出口換來的外匯。
端傳媒：換句話說，是中國人、中國企業賺了外匯，放在中國人民銀行那裏，然後國家就把這些錢拿出來，用來救銀行，做戰略性投資，是這樣的一個過程嗎？
劉宗媛：是這個樣子的。中國大陸一直有外匯管制，在改革開放初期，1979年就已經出台外匯管理的規定，對出口的結匯進行了詳細的規定。
在1990年代人民銀行改革之後，對於外匯如何管理也有詳細的說明：外匯儲備是由中國人民銀行下屬的外匯管理局進行管理，而外匯管理的目的是保持增值，在90年代一直強調如何更好更快地積累更多的外匯儲備，尤其是在亞洲金融危機之後。
中國在早年並沒有很多外匯儲備，尤其是文革，在50年代至70年代這30年經濟發展並不好，甚至還出現了負額的情況，所以一直在強調如何通過出口來增加外匯儲備。
外匯儲備相當於是國家的財富，那外匯儲備是如何來的呢？當然是通過這個出口換匯。在國際貿易中，目前為止最常用的結算手段還是美元，而中國大陸是一元貨幣體系而不是兩元貨幣體系，就是說拿回來的美元在國內市場上不能用，要通過銀行換到人民幣才行。
這個換的過程就是把外匯換回人民幣，然後外匯由中國人民銀行來管。如果企業想要用外匯結算，需要到人民銀行申請配額。
端傳媒：一般投資者選基金，會看基金經理的背景，那麼管理中國主權基金的人是誰？他們是中國幹部體制裏的哪一類官員？有什麼特別的知識背景和職業經歷嗎？
劉宗媛：剛成立的時候，尤其是中投公司和外管局基金，大背景是更好更多元化地管理外匯，這種情況下基金的管理者有很高的業務素質。有很多人都是有華爾街從業經驗，像高西慶（注：前中投公司副董事長、總經理兼首席投資官，1986年獲美國杜克大學法學博士學位，其後在華爾街從事律師工作）、朱長虹（注：前國家外匯管理局儲備管理司首席投資長，2010年從全球最大的債券基金太平洋投資管理公司PIMCO 辭職，加入外匯管理局）這些人，他們都有國際金融的經驗。
但成立之初，這樣背景的人實際上是稀缺資源，畢竟剛成立時要管理大概2000億美元。中投公司早期只有很少人，但過去這些年隊伍不斷壯大，然後他們招聘的人員很多都是一方面是有留學經驗，另外一方面在外國投資機構有相當的工作經驗。
最近可能有一定的變化， 中投公司最新一任的領導彭純，他的經驗來自於國內四大行的管理經驗，而不是海外的投資經驗。
投資目標：金融穩定、走出去、戰略行業
端傳媒：中國的主權基金一開始是沒有地緣政治的目標，但後來發展下去，是不是要實現越來越多的政策目標？
劉宗媛：我覺得你說的對。一開始主權財富基金是臨危受命，匯金公司成立於國家有金融危險的時候，整個國內銀行的改組、四大行上市的過程特別成功。後來又兼顧了改組國內券商、保險公司，這個經驗實際上很成功。
另外，隨著中國加入WTO，出口迅速增長，外匯儲備迅速增長，在21世紀前五年左右，國內的學者甚至是決策制定者出現一個辯論：是不是應該用另外的、積極的方法管理外匯儲備，而不是把外匯儲備被動地淨投入到比較安全的、低風險的、投資收益率不高的美國政府債券。
在這個情況下，正好在金融危機爆發前，2007年中投公司成立了。同樣地，中投公司最早也不是為了推行地緣政治的利益，實現地緣政治的目標，更多的是為了更好地管理國家的外匯儲備。
在中投公司成立了之後，對於如何管理外匯儲備實際上是一個問題。既然對外匯管理進行多元化的投資，追求更高的回報，那所謂的「高回報」要怎麼來衡量？僅僅是從金融投資的數值而言，還是從更廣義的宏觀經濟發展、宏觀經濟的穩定，甚至是為中國經濟的長期穩定發展來做保障呢？
如果是後者的話，那就需要在海外投資布局的時候進行戰略布局，就涉及幫助政府的宏觀政策，比如說「走出去」。這裏包括幫助國有企業進行海外併購（mergers and acquisitions），幫助他們在海外購買戰略資源、能源、礦產業等。
當外匯儲備在國際市場上的布局需要為國民經濟發展服務，甚至是為國民經濟的長期發展，就帶有越來越多的戰略性質。那所謂的地緣政治， 幫助中國政府實現更多的地緣政治的目標，這在2013年中國政府提出「一帶一路」的發展政策之後，可能更明顯一些。因為提出了「一帶一路」之後，不光是中國投資公司，外管局旗下的一些投資公司也進行了相關的布局，政府還專門成立了為「一帶一路」服務的機構，叫絲路基金。
這個過程當中，中投公司也成立了對外進行直接投資的中投海外，主要的目的是進行海外直接投資的項目。當時中國投資公司有高管說，要成立專門為一帶一路服務的「一帶一路投資合作基金」，所以為一帶一路服務的投入越來越多。
另外近幾年，尤其是2013年之後，主權財富基金在推動雙邊關係也起到一定的作用，像中國和俄羅斯成立了中俄投資基金、中俄人民幣投資基金、中俄聯合科技創新基金等。
端傳媒：中國主權財富基金已經發展了一段時間，你如何評估這些主權財富基金的成效？他們投的聰明嗎？
劉宗媛：我覺得不能夠只以一般的數字投資收益回報來看，不能僅僅把他們的投資收益和市場中 Vanguard S&P 500 ETF 這些指數進行簡單比較。
因為不管是中國的主權財富基金，還是像挪威主權財富基金這種公認管理比較好的主權財富基金，哪怕把所有的主權財富基金跟市場指數比較，主權財富基金很可能存在underperform（表現平平）的情況。
我覺得這很好理解，因為主權財富基金一方面有社會責任，另外一方面有政府傾向的因素，比方說不投所謂的罪惡行業，像挪威主權基金不投菸草、煤炭這些罪惡行業。也就是說，主權基金是主動不投某些有收益的行業。
我覺得可以用類似的邏輯來理解中國的主權財富基金。因為中國主權財富基金可能考慮為中國企業「走出去」服務，要幫助中國企業在海外的併購 ，或者是（投資）礦產，甚至投資有潛力的初創企業，這種情況下都是高風險的，所以我們不能僅僅看它的財務回報。
但如果從整體宏觀來看，它有沒有這種成功的例子呢？有呀，比如阿里巴巴和滴滴出行，他們在成長很關鍵的時候都收到中國主權財富基金的投資。另外主權基金也為中國的戰略行業發展做出很大的貢獻，比方說中國的半導體行業投資基金，最早的時候也都由中國主權財富基金注資成立的。所以我覺得對它的評價，要綜合來看。
端傳媒：無論是「走出去」的戰略，還是中國對外投射影響力，中國有不同的行動者，比如說國企、政策性銀行（如國家開發銀行、中國進出口銀行）和主權財富基金，它們的互動是怎麼樣的？
劉宗媛：這是一個很好的問題。中國的政策型銀行之所以有今天的成就，之所以影響這麼大，我覺得是因為政策型銀行在改組的過程中是收到匯金公司的注資。外管局一方面成立了絲路基金，另一方面也成立專門的投資機構，對改組中國進出口銀行的做出了很大的貢獻。也就是說，中國的主權財富基金對政策型銀行起到注資的作用，幫助它們充實資產負債表的資產端。
無論是中國進出口銀行也好，或是中國發展銀行也好，這些政策性銀行在一帶一路推廣的過程起到很大的作用，是直接地起到了很大的作用，尤其是進行放債。
對於主權財富基金而言，一般情況下它們投資的主要對象並不是發展中國家，而是發達國家市場。除了金融、房地產和公開股票市場，還有一部分是以股權投資的方式投到了初創企業，或者是大公司。所以它們的資產布局還是有很大的不同。
端傳媒：現在中國經濟面對多重的內外挑戰，中國主權財富基金有新的發展、新的角色嗎？在現在的經濟困境下還可發揮什麼作用？
劉宗媛：匯金公司成立的背景就是臨危受命，成立於銀行系統面臨不良貸款危機，後來在2015年之後，也是近幾年中國的中小銀行出現問題，實際上匯金公司再次扮演了相同的角色，就是幫助中小銀行進行改造。
最近這段時間，中小銀行可能面臨的問題越來越多，再加上國家可能也會鼓勵中小銀行進行合併，所以我覺得匯金公司發揮的作用可能會更大。
另外就是股市，疫情開始股市出現動盪，大家就在說中國政府成立「國家隊」來挽救股市，實際上這並不是第一次。無論是匯金公司也好，還是外管局專門對國內投資的梧桐樹投資，實際上都是專門對國內進行投資的機構投資者，他們對於維護政策市場的穩定起到了很大的作用，就是所謂的「國家隊」。
端傳媒： 那你有留意到今年年初以來，中央匯金或者梧桐樹基金，有發揮類似「平準基金」的作用？
劉宗媛：有的，最近一次股災、股票大動盪的時候，實際上匯金公司起到很大的作用。一般情況下，他們通過證券市場購買上市國企股票，除此之外也會購買一部分重點的新興企業，比方說比亞迪。
戰略脆弱：俄羅斯經驗與人民幣國際化
端傳媒：在書中你提到，近年中國主權財富基金在西方投資面對很大的阻力，你覺得中國有沒有辦法克服這些困難？
劉宗媛：在目前這種地緣政治情況下，我覺得不太可能。對於中國的投資，尤其是投資歐美市場實際上已經受到了很大的衝擊。
像中投公司成立了對海外直接投資的子公司，在2022年的時候已經受到投資審查（investment screening），項目沒有辦法做，所以作為子公司就相當於解散了。
一方面中國的所謂戰略性投資，如高科技企業，西方發達國家會存在很大的顧慮。另一方面經濟政策和投資政策都在「泛安全化」，對投資帶來的國家安全有顧慮，所以這種情況下直接投資不太行。
但是通過成立合作基金（joint venture）投資，這也許是另闢一條路。比方說中投公司和高盛集團成立的基金（中美產業合作基金）就有成功的案例，但是我覺得阻力還是挺大的。
端傳媒：我們知道，這些主權財富基金是在美國主導的國際金融秩序下操作，那中國的主權基金是在延續美元霸權，還是在美元霸權下抗衡美元霸權呢？
劉宗媛：現在的國際資產布局，尤其是國際金融市場、西方發達國家市場，很多都是美元資產，比方說公開股票或者美國初創公司的投資。但是在俄烏戰爭之後，西方國家凍結俄羅斯在歐洲的資產，對中國來說是一個提醒。
在很長時間，人們覺得海外資產布局數量大、範圍廣，是體現了中國的影響，但從另外一方面來講，在地緣政治緊張的情況下，這也會成為一種戰略的脆弱性。已經出現的情況是，加拿大要求中國投資者主動放棄在加拿大的礦產投資，存在強制撤資（forced divestment）的情況。當然強制撤資要比凍結要好很多。
我覺得不是霸權延續與否的問題，我覺得你的說法很有意思，我的想法是國際市場既然這麼大，那主權財富基金想要為中國的利益進服務，自然而然要在現有的體系和規則下進行資產配置。
只是隨著地緣政治的風險增加，出現了這樣一個問題。那麼如何應對這樣一個問題，國內有人說要減少中國被制裁的風險，推動人民幣的在國際貿易和投資當中的作用；在海外資產布局的過程當中，要把抗風險作為首要的考慮。另外一方面，是投資海外還是把錢用作支持國內的企業，這也是一個需要好好斟酌的事情。
所以我覺得在海外資產進行的配置，一方面是要遵守規則（play by the rules），進行資產布局分散化，獲得更多的收益，另外一方面是為國家的經濟長期穩定發展進行戰略投資。但是隨著地緣政治風險越來越大，也不得不考慮被凍結的風險。
端傳媒：主權基金服務於一帶一路，這裏面也有人民幣國際化這個政策目標，那現在人民幣的國際化、去美元化的情況是怎麼樣？
劉宗媛：很多人都說人民幣國際化在加入SDR（special Drawing Right Basket，特殊提款權）之後止步不前，我認為不是這樣子的。現在人民幣國際化更多的是在一帶一路的大框架之下，一方面是貿易，另一方面是投資。
在中美貿易戰之前，人民幣國際化更多的是降低中國外貿的交易成本，但隨著地緣政治風險的因素增加，就不光是交易成本的問題。推行人民幣更廣泛的使用，建立人民幣跨境交易和清算體系CIPS（Cross-Border Inter-Bank Payments System），在一定的情況下也是為了降低地緣政治的風險。
去美元化和挑戰美元霸權並不是中國決策者的最終目的，中國決策者到現為止都沒有明確說要挑戰美元的霸權地位，甚至用人民幣取代美元地位，更多的是為了規避風險。
端傳媒：因為中國也有很多美元的資產。
劉宗媛：對的，美元資產和美元債券。
端傳媒：讀這本書的時候，我發現「香港」會意想不到地出現，比如說中投公司早期入股私募基金巨頭黑石，關鍵的人物是香港前財政司司長梁錦松（注：梁2007年曾任黑石集團大中華區主席）；然後中投或是外管局下面的基金公司也會在香港設立分公司或者辦公室。香港作為中國的離岸國際金融中心，它在服務中國的主權基金上扮演了什麼角色？這個角色未來還會怎樣發展下去？
劉宗媛：舉個簡單的例子，外管局在香港實際上是有辦公室，一方面進行海外布局，因為香港是一個很重要的市場、很重要的國際金融中心，另外一方面通過在香港的運作，長遠來說對推行人民幣在國際金融的使用起到很大的作用，尤其是人民幣的熊貓債券、點心債券（注：境外機構或企業，在中國內地以人民幣發行的債券統稱為「熊貓債」；「點心債」則是在香港發行、以人民幣計價的離岸人民幣債券）。通過香港，能推行人民幣債券，以及把人民幣推行成可投資的資產——只有大家願意購買人民幣資產，才能對人民幣的國際化起到直接的推動作用。
我覺得自從改革開放以來，香港對於中國大陸經濟的發展實際上是起了很大的作用，包括中國大陸獲得海外投資方面，很多人以為外商直接投資（Foreign Direct Investment）都是從外國人來，實際上有很多港商對大陸進行投資，而且很多外國的資本也是通過香港來進入中國大陸。
香港本身有很完善的法律體系、仲裁體系、金融監管體系，只是隨著政策搖擺、不確定性的增加，現在海外投資者、外國公司想要進大陸投資存在觀望的態度，大家不知道政策的走向是不是仍以經濟發展為中心。這在一定程度上給香港造成了一定的影響，但這並不是說香港本身的制度體系是有問題的。
另外一方面，疫情之後大家都在強調供應鏈的韌性。以前講效率，現在強調韌性，所以自然而然考慮到降低對中國的過度依賴，所以我覺得這是大環境。但是就香港本身而言，對於中國的發展是有很大的作用，包括中國大陸的公司要在香港上市，實際上也是出海的第一步。
端傳媒：現在西方國家對中國主權財富基金的認知是怎麼樣？即將到來的美國大選，你覺得新一任的美國政府會對中國主權財富基金採取怎樣的態度？
劉宗媛：現在這個大環境，不管是民主黨還是共和黨上台，對華盛頓來說短時間不會有很大幅度的緩和，加大投資審查的趨勢是一定的。這涉及到的不光是主權財富基金的問題，很有可能在泛安全化的影響下要更多的審查，對投資美國企業的資金來源的披露程度要求可能要更大。因為它的目的是為了降低國家安全風險，所以不光是主權財富基金的問題，但凡是涉華企業可能都會有一定的影響。
端傳媒：你的書中提到西方國家構想成立自己的主權基金，你覺得西方國家會考慮這個政策工具嗎？
劉宗媛：我覺得現在已經在考慮。歐盟已經說要成立一個自己的主權基金，荷蘭也有。實際上美國有一個匯率穩定基金（Exchange Stabilization Fund），另外還有一個美國國際開發金融公司（Development Finance Corporation）是通過國會撥款的。我覺得類似的這種政策工具會有的，也已經有了。
