觀點 中國經濟

陳傑:中國樓市新狂熱,如何起源,有何風險,以何對策?

在世界經濟和中國經濟一起下行的背景下,前所未有的房價上漲和樓市金融化,會帶來哪些風險?


2016年9月25日,雲南昆明,市民選看樓盤資料。
2016年9月25日,雲南昆明,市民選看樓盤資料。攝:imaginechina

近來,中國主要大城市的土地和住房市場,都出現嚴重過熱現象,地價和房價的漲幅歷史空前。更可怕的是,市場上迷漫傳染着狂熱的不理性情緒。由此藴含的系統性金融和宏觀經濟風險巨大。

房地產市場短期內出現前所未有的狂飆,除了長期流動性氾濫與經濟突然下行結合在一起而激發的資產荒,也與房地產具有金融放大的功能有關。

在房地產去庫存成為國家戰略的背景下,這輪狂熱的房地產投資潮具體是如何誕生的?其風險如何,又有哪些對策可以採取呢?這些問題,要先從當前樓市的增長起源說起。

新一輪的樓市狂熱症

2016年中國大城市的土地市場波瀾巨大,地價漲幅歷史空前。熱點市場的土地爭奪日漸白熱化。

就在8月份,名不見經傳的福建房企「融信」在452輪的激烈爭奪之後,從19家競標房企中搶得上海靜安區中興社區地塊,總價110億人民幣,樓面價一平方米11萬元。如果扣除房企自持部分,實際樓面價摺合一平方米12-13萬元,溢價率達到139%。而這塊地周邊的房價,頂級豪宅也最多11萬一平方米。融信購地的價格,已經比周邊房價高出10-20%。如果要在這個項目盈利,未來售價要至少在15-16萬元一平米,相當於一場豪賭。意味著靜安中興社區一平米10萬元的高房價,要在未來3年內暴漲50-60%以上。

拿下靜安中興地王的融信公司,其實是一家很小的房企。今年以來,融信拿地已經花了345個億,而他們去年全年的營業收入才72億。就算融信的營業收入,從2012年的12億開始,在四年之內翻了五倍,仍然只是在去年全國房企中排名35位,與前列的大房企相比,無論是資產規模還是銷售營收都相差懸殊。

一家小房企,八個月拿地花了345億,而且其中110億是地價14萬元一平米的地塊,這是一場瘋狂的賭博。錢都是哪裏來的?細究起來,這又是一個「莆田系」。融信老闆的二哥,是排名27位的房企「正榮」的老闆,而大哥是福建「歐系投資集團」總裁,三兄弟都是莆田出來的。「莆田系」或所謂「新閩系」這派新房企的共同特點,是「四高」——高負債、高擴張、高週轉、高風險。這些房企融資來源廣、資金大、手段多、路子野,還緊密抱團,相互呼應抬轎子。

現在的房地產市場上,地價高過房價,麪粉比麪包貴,近一年來大家都已經習以為常。中國房地產市場有史以來地價單價的前二十幾名,全部來自近一年半之內。以幾百億元總價拿地的案例也司空見慣、屢見不鮮。央企華僑城集團今年以來只買了三塊地,就花了386億;另一家央企信達則比融信和華僑城還要兇猛:拿地溢價率最高,拿地最貴,平均單價一平米2.6萬元。除此之外的很多其他房企,也都在瘋狂拿地,不計成本。

房企在豪賭。然而市場卻篤信房企不會做虧本買賣,覺得房企更加聰明、更加預知未來。於是,市場在跟着房企策略走。如果不及時打破這個印象,政府對市場走勢,拉都拉不回來。結果就將很危險了。

再看一下住房市場,氣氛已經非常狂熱,失去理性。房地產市場和城市居民,已幾乎一致認定大城市房價「一定只漲不跌」,掀起恐慌性購買浪潮,搶房和「日光盤」現象頻頻出現。這種盲目跟風、無視自身風險承受能力的市場情緒,得以大範圍蔓延傳染,本身已經十分危險。不少大城市居民,為規避限購,竟然排隊離婚再結婚,導致民政局不得不限號離婚。荒誕如斯,都難以形容市場的恐慌。

房價飆升,加劇泡沫風險

如果說中國大城市長期房價可以持續穩健上漲,大家還都可以認同。但深圳、上海的房價近期增長極快,斜率非常陡峭。

可以看到,2014年之後的深圳、2015年之後的上海、2016年的之後北京,房價增長率突然提高,超過歷史上所有時期。兩年內,深圳房價翻了一倍多,上海在一年內上漲50-80%。

這樣的漲幅,即使在這些一線城市也都是歷史空前。居於二線城市的合肥、南京、廈門、杭州也都出現前所未有的暴漲。這半年、一年的漲幅,就算從三四年長時段看也非常驚人。反過來說,未來三四年,乃至更長時間的增長空間都透支了。資產價格一旦上去,就不能停下來,不能保持停滯,如果沒有繼續增長的空間,資金一定會套現離場。

地價和房價飆升,可宏觀經濟還在繼續下行。如果宏觀經濟觸底,房地產市場再開始暴漲,可能還容易理解。但宏觀經濟現在沒有觸底,就發生房地產市場暴漲,只會進一步加高風險。現在的銀行貸款,沒能都進入到實體經濟。七月份的銀行貸款,全部是居民部門貸款,也就是房地產按揭貸款,實體經濟貸款為零。而房地產的泡沫化,又對實體經濟有很強的擠出效應。

也許有人認為,房地產興盛,可以拉動投資,可地價暴漲、房價暴漲,房地產投資並沒有多少增加。今年1-8月份,房地產投資增速也只有5%,並沒有實質上拉動產業。

本輪房價暴漲,主要是二手房先帶動起來的,只是財富再分配的遊戲,沒有帶動財富增長。就算假設經濟復甦在即,地價和房價在經濟復甦之前的提前暴漲,也會嚴重打壓經濟復甦的可能性——房地產把信貸的血都吸走了,實體經濟還如何復甦?另一方面,即使經濟復甦,也會十分乏力,很難達到房地產投資炒作的預期。

如果沒有意外好消息,投機炒作出來的房價會非常危險。經濟復甦反而可能是房價掉頭往下的時候。投機資金會在那時高位套現,出逃到股市、匯市或其他資產池裏去。而當前高價還去接盤樓市的人和企業,將面臨非常高的風險。

而期待房價上漲後,還可以通過政策讓房價軟着陸來消化房價泡沫,是很不現實的。房價要麼繼續上漲,要麼暴跌收場。前者的可能性伴隨經濟新常態和經濟增速下調,可能性已經很小,後者的可能性越來越大。中國當前正在經歷的樓市狂熱景象,與日本80年代末的樓市狂飆非常相像,發生像日本1991年地產價格泡沫崩盤、導致經濟20多年停滯及負增長那樣的風險,也越來越高。

資本為何洶湧流向樓市?

如何解釋當前房地產市場的火爆,很多專家用長期基本面因素予以解釋。但長期因素是相對平穩的,短期內的市場異動更難理解。在我看來,關鍵有以下幾點:

首先,全球經濟下行和股市低迷,加重了資產荒,大量資金短期密集進入樓市,通過房價的自我放大機制引發滾雪球增長。

很多人都提到流動性氾濫,但這是長期現象。而短期內,流動性氾濫如何激增起地價和房價呢?一個重要原因是:不僅中國經濟在下行,全球經濟也在下行,中國富裕資金沒有出口。去年股災更加重了資產荒。這一輪的房價上漲,是去年八月份開始的。但其實,去年三月份時,政府就在刺激樓市,樓市卻沒有起色。

樓市真正火熱,是因為股災。從去年六月份開始,到去年八月份,很多股民心死了,於是掉頭,瘋狂進入樓市,帶來大筆從股市套現獲利的資金。而股災的導火索之後,大量資金短期內密集進入樓市,很容易就形成自我增強的羊群效應。房地產的金融屬性太堅強了,越跌越沒人買,越漲越買,越漲越容易貸款,越容易加槓桿。如果市場預期不被逆轉,它就只有不斷地放大,放大到有一天實在承受不住為止。

第二,房地產自身是貨幣創造者和信用發動機,具有金融放大功能。市場上流行一句話:政府長期貨幣超發,帶來流動性過剩,房地產是貨幣蓄水池,高房價可避免普通日用品的通脹爆發,所以政府樂見或至少不反對房價高漲。但這個推理,忽視了房地產市場本身的屬性:房地產不能讓貨幣沉澱下來,購買房地產而消耗的儲蓄貨幣,在賣方那裏又很快進入流通。尤其當二手房交易在大城市住房銷售開始佔據主導的時候,更是如此。

更重要的是,金融中所謂的貨幣,通常是指M2,M2的絕大部分是存款,存款又主要是由貸款轉化而來。而房地產貸款,正在成為貸款的最主要增量。房價上漲所帶來的按揭貸款需求增加,是將購房人未來收入提前預支,是未來信用的釋放。今年一到八月,金融機構人民幣貸款累計新增8.94萬億元,其中4.08萬億元來自住戶部門,主要來自居民住房按揭貸款(約3.6萬億元)。居民住房按揭貸款激增,是吹大當前樓市泡沫的最直接彈藥庫。而且房價越是高漲,房企和購房者越容易拿到貸款。巨量房地產貸款的產生,刺激貨幣繼續增發、流動性加快氾濫和信用加速擴張,進一步推高資產荒,再加速推高房價。

第三,房價和地價的飆升,與新一輪房地產金融創新,有密切關係。樓市這麼好,有大量預售款在,房企的融資靠居民按揭貸款和預付款就已經很充足。現在,即使政府把房地產開發貸款全部關上,也沒法阻止樓市。現在是老百姓給房企錢,而房企還可以從信託、發行公司債、增股、資產證券化(ABS)等方式得到錢,花樣很多。以公司債為例,近年房地產業公司債券發行規模增幅迅猛。2015年房地產業共發行公司債券4122億元,佔公司債比重18.94%。而今年一到七月,發行量增至5070億元,超過去年全年,佔公司債比重為27.99%。

在需求方面,開發商、中介與銀行聯合起來,通過首付貸等金融產品借錢給購房人低首付甚至無首付買房,已經相當氾濫。現在的房地產開發與消費渠道,太多太新太隱蔽,政府僅僅靠傳統的信貸緊縮對策來應對新局面很困難。

必須要指出的是,現在中國的很多金融創新,尤其房地產方面的金融創新,還主要是債權融資。債權融資的特點是對信息不敏感,只要有人去做,債權人會覺得「反正我有低風險的抵押品,我很安全」,往往很膽大,資本市場的流動性也很容易就活躍起來。然而在債權融資主導的金融體系中,金融風險會非常容易靜悄悄累計起來,更加容易出現大的,系統性的金融危機。現在的信託融資、夾層基金之類,都是債權融資。在房價上漲時期,風險完全不會暴露,但一旦房價趨勢發生逆轉,就會帶來雪崩式的金融災難。

第四,政府的一些政策,讓市場產生錯誤預期。房企、銀行和購房者之所以這麼膽大冒險,主要是在賭政府一定要救房地產市場。市場已經堅信:中國房地產是有泡沫,但泡沫是「剛性」,難以戳破,因為有政府託底。

然而,房地產去庫存,本來應該是房企自身的事,房企應該為自身投資失誤買單,服從供需機制的降價,自然會出清市場。但去年底的經濟工作會議,高調提出去庫存,並當成國家經濟戰略,房企決策可以不受懲罰了,這就產生了嚴重的道德風險。

房企、銀行、信託和買房人,現在都產生預期認為:房地產比大工廠還重要,尤其是大城市的房地產,一個大城市樓市跌了,會有很強的傳染性,造成連鎖反應,税收、財政、金融體系,全部要受嚴重影響。現在的房企,正是吃準了政府一定會對房地產剛性託底,才肆無忌憚、有恃無恐炒作地價。甚至越做大可能越安全,因為小開發商可以關門,大的開發商,政府一定會救。給房企融資的金融機構和瘋狂搶房的購房人,也都是這樣的想法。

最後, 房地產的市場失靈,尤其信息不對稱帶和公司高管道德風險帶來的市場失靈,非常容易放大資產價格泡沫。在樓市中,大家都不知道房價應該是多少,不像一些標準化的產品如石油、鋼材、糧食等等,房地產沒有標準價格。開發商高價拿一塊地,不僅那塊地,所有存量土地的地價和所有存量房的價格都馬上上揚,邊際帶動存量,以小博大。

市場參與者盲目相信開發商有信息優勢和信息精準化的最大動力。而房企,恰恰是利用市場的這種印象誘導市場走向,相互之間合謀炒作,賭博一把,或者哪怕犧牲一塊地的投入,炒高其他項目售價,也是賺錢的。房企內部高管,也存在強烈的道德風險,賭博一把,賺了是自己的業績,虧了是公司的、股東的,進一步放大賭博性。還值得一提的是,金融機構評判房企的安全性和信用能力,也主要是看其資產規模和銷售額。這樣以來。房企就有強烈動力,哪怕短期內虧本拿地,也要加速擴張自己,擠出競爭對手。

面對瘋狂樓市,中國政府能如何面對?

要控制樓市,政府已經有必要立即發聲,對地價房價暴漲密切關注。要表明反對房地產市場過度炒作的態度,提示市場風險、警告市場泡沫在迅速積蓄。政府再沉默不語,會讓市場覺得政府在暗自竊喜、樂見房價和地價暴漲,會更加有恃無恐和瘋狂炒作,到後來無法收拾。而政府發聲目標要明確,言辭要堅定和具有可置信力,樹立來權威性,才有意義。否則市場會反向操作,政府越喊,房價越漲。這方面需要政府立即停止「房地產去庫存」的提法。三四線城市房地產庫存仍然很高,但政府要下定決心,停止一切樓市救市行為,任何一個城市的樓市都不救,才能樹立出權威和政策的可置信度。

其次,市場信息發布應該更加充足,更具權威。政府要讓土地與住房的中長期供給基本面信息公開化、透明化,消除房企和中介的市場信息壟斷優勢。政府可以儘快建立權威的房地產信息發布平台,定期舉行公開的市場分析懇談會。

第三,在央地關係上,應該明確地方政府的房地產市場控制考核目標。具體如何調控房地產市場,限購、限貸、加税,增加土地供應、加快工業土地轉換、過剩商辦房屋空置轉換為住宅等,都值得考慮,但都不是適合所有城市的藥方。中國房地產市場很大、情況複雜,各地差異性很大,很難用統一的政策去治理市場。相反,中央政府應該倒過來,明確一套考核指標體系,讓各地政府自己去制定政策,自己去設計和實施。

當前的特殊環境下,房地產市場調控目標,應該突出房價增長率為考核目標體系的中心。比如當年房價增長率不能超過當地人均收入增長率的1.5倍,等等。當然,地方政府可能會說:信貸、税收,包括土地指標,都不在地方政府手上,對房地產市場調控有心也無力,這方面,中央政府需要拿出一整套方案,包括房產税開徵與否、如何開徵,都交給地方。土地供應機制上,也要給地方政府鬆綁,給予更多的自由度。銀行貸款、信貸與交易環節税收政策上,中央要負起更大責任,但也要要求各地建立自己的房地產金融風險防範機制。

最後,對金融創新推進,政府需要慎重,要有保有壓。現在的融資創新非常厲害,需要新的對策和新的思路,光提高按揭首付,可能會誤傷剛需,也可能還遠遠不夠。對此只能多管齊下、綜合治理。對於房地產信託基金(REITS),筆者建議仍然可以推進。因為這是股權融資創新,可以有效分散風險。

但另一方面,對於債權融資創新(包括按揭貸款證券化等等),政府要高度警惕,必要時候暫緩。尤其對中國銀行間市場交易商協會在9月23日新近推出的信用違約互換(CDS),要十分謹慎運用,不能大量進入房地產信貸融資市場。這是因為當前市場信用風險已經很高,國內保險機構和擔保公司,在風控和償付能力方面尚不成熟。法律制度、信用風險計量等配套機制也尚不健全。快速推出中國版CDS的基礎不夠牢固。CDS還會給市場投資者誤導,誤以為可以避免甚至消除幾乎所有的風險和損失,但CDS只是將市場的風險轉移,甚至指數式放大。在美國次貸危機中,CDS的推波助瀾是重要的一筆,切不能忘記這個前車之鑑。

(陳傑,上海財經大學公共經濟與管理學院教授)

編按:本文最初於10月1日發表在《探索與爭鳴》,經作者授權,由《端傳媒》編修轉載。

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