近來，中國主要大城市的土地和住房市場，都出現嚴重過熱現象，地價和房價的漲幅歷史空前。更可怕的是，市場上迷漫傳染着狂熱的不理性情緒。由此藴含的系統性金融和宏觀經濟風險巨大。
房地產市場短期內出現前所未有的狂飆，除了長期流動性氾濫與經濟突然下行結合在一起而激發的資產荒，也與房地產具有金融放大的功能有關。
在房地產去庫存成為國家戰略的背景下，這輪狂熱的房地產投資潮具體是如何誕生的？其風險如何，又有哪些對策可以採取呢？這些問題，要先從當前樓市的增長起源說起。
新一輪的樓市狂熱症
2016年中國大城市的土地市場波瀾巨大，地價漲幅歷史空前。熱點市場的土地爭奪日漸白熱化。
就在8月份，名不見經傳的福建房企「融信」在452輪的激烈爭奪之後，從19家競標房企中搶得上海靜安區中興社區地塊，總價110億人民幣，樓面價一平方米11萬元。如果扣除房企自持部分，實際樓面價摺合一平方米12-13萬元，溢價率達到139%。而這塊地周邊的房價，頂級豪宅也最多11萬一平方米。融信購地的價格，已經比周邊房價高出10-20%。如果要在這個項目盈利，未來售價要至少在15-16萬元一平米，相當於一場豪賭。意味著靜安中興社區一平米10萬元的高房價，要在未來3年內暴漲50-60%以上。
拿下靜安中興地王的融信公司，其實是一家很小的房企。今年以來，融信拿地已經花了345個億，而他們去年全年的營業收入才72億。就算融信的營業收入，從2012年的12億開始，在四年之內翻了五倍，仍然只是在去年全國房企中排名35位，與前列的大房企相比，無論是資產規模還是銷售營收都相差懸殊。
一家小房企，八個月拿地花了345億，而且其中110億是地價14萬元一平米的地塊，這是一場瘋狂的賭博。錢都是哪裏來的？細究起來，這又是一個「莆田系」。融信老闆的二哥，是排名27位的房企「正榮」的老闆，而大哥是福建「歐系投資集團」總裁，三兄弟都是莆田出來的。「莆田系」或所謂「新閩系」這派新房企的共同特點，是「四高」——高負債、高擴張、高週轉、高風險。這些房企融資來源廣、資金大、手段多、路子野，還緊密抱團，相互呼應抬轎子。
現在的房地產市場上，地價高過房價，麪粉比麪包貴，近一年來大家都已經習以為常。中國房地產市場有史以來地價單價的前二十幾名，全部來自近一年半之內。以幾百億元總價拿地的案例也司空見慣、屢見不鮮。央企華僑城集團今年以來只買了三塊地，就花了386億；另一家央企信達則比融信和華僑城還要兇猛：拿地溢價率最高，拿地最貴，平均單價一平米2.6萬元。除此之外的很多其他房企，也都在瘋狂拿地，不計成本。
房企在豪賭。然而市場卻篤信房企不會做虧本買賣，覺得房企更加聰明、更加預知未來。於是，市場在跟着房企策略走。如果不及時打破這個印象，政府對市場走勢，拉都拉不回來。結果就將很危險了。
再看一下住房市場，氣氛已經非常狂熱，失去理性。房地產市場和城市居民，已幾乎一致認定大城市房價「一定只漲不跌」，掀起恐慌性購買浪潮，搶房和「日光盤」現象頻頻出現。這種盲目跟風、無視自身風險承受能力的市場情緒，得以大範圍蔓延傳染，本身已經十分危險。不少大城市居民，為規避限購，竟然排隊離婚再結婚，導致民政局不得不限號離婚。荒誕如斯，都難以形容市場的恐慌。
房價飆升，加劇泡沫風險
如果說中國大城市長期房價可以持續穩健上漲，大家還都可以認同。但深圳、上海的房價近期增長極快，斜率非常陡峭。
可以看到，2014年之後的深圳、2015年之後的上海、2016年的之後北京，房價增長率突然提高，超過歷史上所有時期。兩年內，深圳房價翻了一倍多，上海在一年內上漲50-80%。
這樣的漲幅，即使在這些一線城市也都是歷史空前。居於二線城市的合肥、南京、廈門、杭州也都出現前所未有的暴漲。這半年、一年的漲幅，就算從三四年長時段看也非常驚人。反過來說，未來三四年，乃至更長時間的增長空間都透支了。資產價格一旦上去，就不能停下來，不能保持停滯，如果沒有繼續增長的空間，資金一定會套現離場。
地價和房價飆升，可宏觀經濟還在繼續下行。如果宏觀經濟觸底，房地產市場再開始暴漲，可能還容易理解。但宏觀經濟現在沒有觸底，就發生房地產市場暴漲，只會進一步加高風險。現在的銀行貸款，沒能都進入到實體經濟。七月份的銀行貸款，全部是居民部門貸款，也就是房地產按揭貸款，實體經濟貸款為零。而房地產的泡沫化，又對實體經濟有很強的擠出效應。
也許有人認為，房地產興盛，可以拉動投資，可地價暴漲、房價暴漲，房地產投資並沒有多少增加。今年1-8月份，房地產投資增速也只有5%，並沒有實質上拉動產業。
本輪房價暴漲，主要是二手房先帶動起來的，只是財富再分配的遊戲，沒有帶動財富增長。就算假設經濟復甦在即，地價和房價在經濟復甦之前的提前暴漲，也會嚴重打壓經濟復甦的可能性——房地產把信貸的血都吸走了，實體經濟還如何復甦？另一方面，即使經濟復甦，也會十分乏力，很難達到房地產投資炒作的預期。
如果沒有意外好消息，投機炒作出來的房價會非常危險。經濟復甦反而可能是房價掉頭往下的時候。投機資金會在那時高位套現，出逃到股市、匯市或其他資產池裏去。而當前高價還去接盤樓市的人和企業，將面臨非常高的風險。
而期待房價上漲後，還可以通過政策讓房價軟着陸來消化房價泡沫，是很不現實的。房價要麼繼續上漲，要麼暴跌收場。前者的可能性伴隨經濟新常態和經濟增速下調，可能性已經很小，後者的可能性越來越大。中國當前正在經歷的樓市狂熱景象，與日本80年代末的樓市狂飆非常相像，發生像日本1991年地產價格泡沫崩盤、導致經濟20多年停滯及負增長那樣的風險，也越來越高。
資本為何洶湧流向樓市？
如何解釋當前房地產市場的火爆，很多專家用長期基本面因素予以解釋。但長期因素是相對平穩的，短期內的市場異動更難理解。在我看來，關鍵有以下幾點：
首先，全球經濟下行和股市低迷，加重了資產荒，大量資金短期密集進入樓市，通過房價的自我放大機制引發滾雪球增長。
很多人都提到流動性氾濫，但這是長期現象。而短期內，流動性氾濫如何激增起地價和房價呢？一個重要原因是：不僅中國經濟在下行，全球經濟也在下行，中國富裕資金沒有出口。去年股災更加重了資產荒。這一輪的房價上漲，是去年八月份開始的。但其實，去年三月份時，政府就在刺激樓市，樓市卻沒有起色。
樓市真正火熱，是因為股災。從去年六月份開始，到去年八月份，很多股民心死了，於是掉頭，瘋狂進入樓市，帶來大筆從股市套現獲利的資金。而股災的導火索之後，大量資金短期內密集進入樓市，很容易就形成自我增強的羊群效應。房地產的金融屬性太堅強了，越跌越沒人買，越漲越買，越漲越容易貸款，越容易加槓桿。如果市場預期不被逆轉，它就只有不斷地放大，放大到有一天實在承受不住為止。
第二，房地產自身是貨幣創造者和信用發動機，具有金融放大功能。市場上流行一句話：政府長期貨幣超發，帶來流動性過剩，房地產是貨幣蓄水池，高房價可避免普通日用品的通脹爆發，所以政府樂見或至少不反對房價高漲。但這個推理，忽視了房地產市場本身的屬性：房地產不能讓貨幣沉澱下來，購買房地產而消耗的儲蓄貨幣，在賣方那裏又很快進入流通。尤其當二手房交易在大城市住房銷售開始佔據主導的時候，更是如此。
更重要的是，金融中所謂的貨幣，通常是指M2，M2的絕大部分是存款，存款又主要是由貸款轉化而來。而房地產貸款，正在成為貸款的最主要增量。房價上漲所帶來的按揭貸款需求增加，是將購房人未來收入提前預支，是未來信用的釋放。今年一到八月，金融機構人民幣貸款累計新增8.94萬億元，其中4.08萬億元來自住戶部門，主要來自居民住房按揭貸款（約3.6萬億元）。居民住房按揭貸款激增，是吹大當前樓市泡沫的最直接彈藥庫。而且房價越是高漲，房企和購房者越容易拿到貸款。巨量房地產貸款的產生，刺激貨幣繼續增發、流動性加快氾濫和信用加速擴張，進一步推高資產荒，再加速推高房價。
第三，房價和地價的飆升，與新一輪房地產金融創新，有密切關係。樓市這麼好，有大量預售款在，房企的融資靠居民按揭貸款和預付款就已經很充足。現在，即使政府把房地產開發貸款全部關上，也沒法阻止樓市。現在是老百姓給房企錢，而房企還可以從信託、發行公司債、增股、資產證券化（ABS）等方式得到錢，花樣很多。以公司債為例，近年房地產業公司債券發行規模增幅迅猛。2015年房地產業共發行公司債券4122億元，佔公司債比重18.94%。而今年一到七月，發行量增至5070億元，超過去年全年，佔公司債比重為27.99%。
在需求方面，開發商、中介與銀行聯合起來，通過首付貸等金融產品借錢給購房人低首付甚至無首付買房，已經相當氾濫。現在的房地產開發與消費渠道，太多太新太隱蔽，政府僅僅靠傳統的信貸緊縮對策來應對新局面很困難。
必須要指出的是，現在中國的很多金融創新，尤其房地產方面的金融創新，還主要是債權融資。債權融資的特點是對信息不敏感，只要有人去做，債權人會覺得「反正我有低風險的抵押品，我很安全」，往往很膽大，資本市場的流動性也很容易就活躍起來。然而在債權融資主導的金融體系中，金融風險會非常容易靜悄悄累計起來，更加容易出現大的，系統性的金融危機。現在的信託融資、夾層基金之類，都是債權融資。在房價上漲時期，風險完全不會暴露，但一旦房價趨勢發生逆轉，就會帶來雪崩式的金融災難。
第四，政府的一些政策，讓市場產生錯誤預期。房企、銀行和購房者之所以這麼膽大冒險，主要是在賭政府一定要救房地產市場。市場已經堅信：中國房地產是有泡沫，但泡沫是「剛性」，難以戳破，因為有政府託底。
然而，房地產去庫存，本來應該是房企自身的事，房企應該為自身投資失誤買單，服從供需機制的降價，自然會出清市場。但去年底的經濟工作會議，高調提出去庫存，並當成國家經濟戰略，房企決策可以不受懲罰了，這就產生了嚴重的道德風險。
房企、銀行、信託和買房人，現在都產生預期認為：房地產比大工廠還重要，尤其是大城市的房地產，一個大城市樓市跌了，會有很強的傳染性，造成連鎖反應，税收、財政、金融體系，全部要受嚴重影響。現在的房企，正是吃準了政府一定會對房地產剛性託底，才肆無忌憚、有恃無恐炒作地價。甚至越做大可能越安全，因為小開發商可以關門，大的開發商，政府一定會救。給房企融資的金融機構和瘋狂搶房的購房人，也都是這樣的想法。
最後， 房地產的市場失靈，尤其信息不對稱帶和公司高管道德風險帶來的市場失靈，非常容易放大資產價格泡沫。在樓市中，大家都不知道房價應該是多少，不像一些標準化的產品如石油、鋼材、糧食等等，房地產沒有標準價格。開發商高價拿一塊地，不僅那塊地，所有存量土地的地價和所有存量房的價格都馬上上揚，邊際帶動存量，以小博大。
市場參與者盲目相信開發商有信息優勢和信息精準化的最大動力。而房企，恰恰是利用市場的這種印象誘導市場走向，相互之間合謀炒作，賭博一把，或者哪怕犧牲一塊地的投入，炒高其他項目售價，也是賺錢的。房企內部高管，也存在強烈的道德風險，賭博一把，賺了是自己的業績，虧了是公司的、股東的，進一步放大賭博性。還值得一提的是，金融機構評判房企的安全性和信用能力，也主要是看其資產規模和銷售額。這樣以來。房企就有強烈動力，哪怕短期內虧本拿地，也要加速擴張自己，擠出競爭對手。
面對瘋狂樓市，中國政府能如何面對？
要控制樓市，政府已經有必要立即發聲，對地價房價暴漲密切關注。要表明反對房地產市場過度炒作的態度，提示市場風險、警告市場泡沫在迅速積蓄。政府再沉默不語，會讓市場覺得政府在暗自竊喜、樂見房價和地價暴漲，會更加有恃無恐和瘋狂炒作，到後來無法收拾。而政府發聲目標要明確，言辭要堅定和具有可置信力，樹立來權威性，才有意義。否則市場會反向操作，政府越喊，房價越漲。這方面需要政府立即停止「房地產去庫存」的提法。三四線城市房地產庫存仍然很高，但政府要下定決心，停止一切樓市救市行為，任何一個城市的樓市都不救，才能樹立出權威和政策的可置信度。
其次，市場信息發布應該更加充足，更具權威。政府要讓土地與住房的中長期供給基本面信息公開化、透明化，消除房企和中介的市場信息壟斷優勢。政府可以儘快建立權威的房地產信息發布平台，定期舉行公開的市場分析懇談會。
第三，在央地關係上，應該明確地方政府的房地產市場控制考核目標。具體如何調控房地產市場，限購、限貸、加税，增加土地供應、加快工業土地轉換、過剩商辦房屋空置轉換為住宅等，都值得考慮，但都不是適合所有城市的藥方。中國房地產市場很大、情況複雜，各地差異性很大，很難用統一的政策去治理市場。相反，中央政府應該倒過來，明確一套考核指標體系，讓各地政府自己去制定政策，自己去設計和實施。
當前的特殊環境下，房地產市場調控目標，應該突出房價增長率為考核目標體系的中心。比如當年房價增長率不能超過當地人均收入增長率的1.5倍，等等。當然，地方政府可能會說：信貸、税收，包括土地指標，都不在地方政府手上，對房地產市場調控有心也無力，這方面，中央政府需要拿出一整套方案，包括房產税開徵與否、如何開徵，都交給地方。土地供應機制上，也要給地方政府鬆綁，給予更多的自由度。銀行貸款、信貸與交易環節税收政策上，中央要負起更大責任，但也要要求各地建立自己的房地產金融風險防範機制。
最後，對金融創新推進，政府需要慎重，要有保有壓。現在的融資創新非常厲害，需要新的對策和新的思路，光提高按揭首付，可能會誤傷剛需，也可能還遠遠不夠。對此只能多管齊下、綜合治理。對於房地產信託基金（REITS），筆者建議仍然可以推進。因為這是股權融資創新，可以有效分散風險。
但另一方面，對於債權融資創新（包括按揭貸款證券化等等），政府要高度警惕，必要時候暫緩。尤其對中國銀行間市場交易商協會在9月23日新近推出的信用違約互換（CDS），要十分謹慎運用，不能大量進入房地產信貸融資市場。這是因為當前市場信用風險已經很高，國內保險機構和擔保公司，在風控和償付能力方面尚不成熟。法律制度、信用風險計量等配套機制也尚不健全。快速推出中國版CDS的基礎不夠牢固。CDS還會給市場投資者誤導，誤以為可以避免甚至消除幾乎所有的風險和損失，但CDS只是將市場的風險轉移，甚至指數式放大。在美國次貸危機中，CDS的推波助瀾是重要的一筆，切不能忘記這個前車之鑑。
（陳傑，上海財經大學公共經濟與管理學院教授）
編按：本文最初於10月1日發表在《探索與爭鳴》，經作者授權，由《端傳媒》編修轉載。
