毋庸置疑，中國經濟的風險與改革成敗全球矚目。沒有人會否定中國的發展潛力，但與此同時，是否能在「穩增長」與「調結構」間取得良性平衡，這不僅是北京中央政府需要面對的當下之困，更是多年來急需打破的僵局。
從2015年的形勢來看，人民幣匯率大幅波動預期依然沒有打破，去槓桿、去產能、去房地產庫存所引發的相關城市房地產價格大幅上漲與東北等地的下崗就業難題都是難點，再加上美聯儲加息預期的烏雲多變，由內至外，都不樂觀。
IMF在4月13日發布的《全球金融穩定性報告》裏指出，中國和其他新興市場中大型企業持續增加的債務負擔可能會產生跨境的麻煩，並對全球金融系統造成影響。
報告指出，在中國，具有潛在風險（盈利不抵利息）的企業貸款規模達1.3萬億美元，相當於銀行業對企業貸款的15.5%，是2010年的三倍，此問題若不解決，可能會引發7560億美元的銀行虧損，佔中國GDP的7%。
舊經濟模式在下沉，新模式在萌芽，後者無疑需要改革的進一步推進。正如三年多前中國國務院總理李克強所說，改革是中國最大的紅利。不過，現實層面改革的前景顯然是不盡人意。無論國企、土地市場，乃至於整個全要素市場都沒有齊頭並進。
端傳媒日前專訪了野村證券中國區首席經濟學家趙揚，請他談如何看待2016年中國金融風險和改革方向。
趙揚，畢業於復旦大學經濟系本科、碩士，匹茲堡大學經濟系博士學位，曾任教復旦大學、廈門大學。曾在香港金融管理局工作，2011年加入中金研究部，2014年升任執行總經理。2015年2月初正式加入野村證券。
端傳媒：匯率市場，人民幣今年是否仍存在貶值壓力？
趙揚：貶值壓力仍然存在。人民幣匯率取決於兩方面因素，一方面是中國的經濟表現。因短期受地產回暖和政策刺激影響，目前人民幣的表現有所好轉，但經濟下行壓力沒有根本消除。國際收支平衡表的經常項目雖然是順差，但資本項目仍是不小的逆差。「藏匯於民」的過程並沒有結束。
另一方面決定因素是美國的經濟表現和美聯儲的貨幣政策。這個預期的變動可能會比較大。2016年初，市場判斷美元會非常強勢，但過了一個多月，美元加息預期就減弱了很多。這個因素全年來說會有很大不確定性，目前這個因素比2015年底和2016年初對人民幣的影響有所緩解。
總體上看，人民幣對美元的貶值壓力雖然得到一定緩解，但緩解源自美元，從中國經濟角度來看，中期的貶值壓力仍然是存在的。所謂「中期」是未來一兩年，因為中國經濟調整還沒有真正見底。 探底之後，經濟結構調整基本完成後，人民幣可能會再走強，但在這之前，人民幣是趨弱的。
端傳媒：之前有人提出一次性貶到位，但「位」在哪，誰也說不清。
趙揚：對這個說法不太認同。很難說一次性貶到多少是貶到位，你看日元、歐元以及其他新興國家貨幣的話，對美元的貶值幅度都非常大，所以貶值10%是不是到位，是不確定的。最後只能交給市場去評判。但短期內市場可能非理性。貶了10%以後，大家會預期要貶20%，在這過程中呢，可能會帶來非常大的金融混亂。
如果央行在一定程度內不干預或者基本不干預，這樣中間價將跟着市場收盤價可能很快調整到位。但即便這樣調整，都有可能引發金融動盪，我覺得操作的可能性也是不大的。
端傳媒：在這種三元悖論下，人民幣國際化是否將放緩？
趙揚：不一定。政府最近確實加強了資本賬戶下的管制，主要是加強了已有的管制政策，有些政策本來就有，前期沒有認真執行，現在增強執行力度。但要注意，央行也在進一步推動資本賬戶開放，包括最近在推進中國銀行間市場向海外機構投資者開放。這個政策目前主要是吸引資本流入，而不是資本流出，但在資本流入到一定程度後就會變成雙向流動了，此政策意味深長。
央行的基本政策方向還是推進人民幣匯率彈性，同時也推進資本賬戶開放。但從操作時間點上看，在人民幣貶值壓力大的時候，資本賬戶開放以及人民幣國際化會緩一緩。
端傳媒：今年中國經濟中，微觀上比較大的風險在哪方面？
趙揚：我先說一個上行風險，是我們預測的。如果隨時經濟形勢發展，政府確實發現目標挑戰非常大，所以就被迫加大寬鬆政策力度，財政和貨幣手段，最終都會加大。就會導致貨幣和財政超標，這是一個風險。
通過貨幣與財政刺激，可能帶來經濟短期穩定，但後果是導致中國經濟結構性問題進一步惡化，這實際上是此前多年中國經濟的老問題，尤其以2008年那次是最明顯。目前中國企業債務已經位居新興市場最高，如果進一步刺激，槓桿率將進一步攀升。
槓桿有三個主體，一個是政府，一個是企業，一個是個人。政府債務這幾年已經被外界認識到，正在通過其他方式控制，比如去年做的地方債置換。在個人金融方面加大槓桿的話，對絕大多數家庭可能都存在壓力，因為收入增速有限。
因此，要通過基礎建設投資來保增長和穩增長，最後恐怕還是要國企和地方融資平台加槓桿。但問題又來了，即便財政寬鬆，中央拿些資金，但在中國這些資金還是不夠用，投資主體最終還是要去借，這進一步加大了槓桿風險。
還有一個風險也與此有關。如果市場普遍把當前宏觀政策力度理解成一種放水和加槓桿，那麼市場就會在很多地方炒作，比如說大宗商品和房地產。我們看到前段時間大宗商品和房地產價格的暴漲，以前我不認為中國房地產存在泡沫，但經過這一輪暴漲後，現在確實出現了一定程度的泡沫。如果說一線城市再繼續暴漲，導致政府被迫來管制，這就有點類似2015年中國股市的情況。
端傳媒：您之前曾撰文談到全要素生產率要提升，短期內能否做到？
趙揚：這個短期很難做。因為中國全要素生產率（生產活動在一定時間內的效率）能在2008年之前高速增長，包括上世紀80-90年代都有很快速上升，主要還是跟制度改進有關。 體制變遷帶來勞動資本效率提高，改革釋放的經濟紅利，這個因素居多，而不是技術進步。技術進步也有，但不是最主要的，對中國來說，最主要的紅利或者說效率提升還是改革帶來的。現在中國潛在的改革紅利是有的，但改革有執行的問題，比如十八大三中全會提出的讓市場在資源配置中發揮決定性作用，包括國企改革以及剛性兑付等，都與市場預期存在差距。也有全社會激勵機制的問題，比如誠信、創新以及政府部門改革等。總體上，我覺得目前情況是雷聲大雨點小。
端傳媒：那今年有所期待的改革有哪些？
趙揚：財税改革。2015年的改革比較多在金融方面，2016年財税領域應該會有突破，主要是結構性減税。目前已經明確了擴大營改增範圍，從5月1日起將建築業、房地產業、金融業、生活服務業4個納入，預計今年營改增將減輕企業税負5000多億元。當然，市場還期待更多的結構性減税政策。十八大提出的税制改革有一條「穩定税負」，（注：保持税負不變，主要指宏觀税負，現實中通常以税收收入佔 GDP的比重），但至少企業和中產階級家庭的税負應該有所下降。
換言之，如果要税負穩定，就只能加資本所有者的税了。這對企業的投資和家庭消費，可能會起到一定推進作用。雖然政府講了很多，但即便是這項改革，能否落地並且持續貫徹也很不確定。比如，財政部在2014年針對融資平台出過43號文，一個季度後，迫於增長下滑的現實，就不再強調了。
端傳媒：土地市場，或者國企，短期今年內深化改革的概率沒那麼大？
趙揚：這個需要整體的改革方案，從現在來看，有些領域有單兵突破，比如中國人民銀行2014年1月份發布的《農村承包土地的經營權抵押貸款試點暫行辦法》，這個帶有突破性質。但土地改革是一個牽涉面非常廣的事，包括法制、產權，還需要整體配套，現在還沒有看到政府比較全面的方案。
土地改革當然很重要，特別是發達地區周邊可開發的農地，若能夠盤活，就可以提升宏觀效率。但需要政府不同部門達成共識，目前還沒有看到這樣一種方案。十八屆三中全會的決議關於土地改革，提到了一些原則性的東西，但之後兩年的政府工作報告並沒有跟進。我感覺要達成共識有一定困難。
國企改革也是類似的。今年應該會對那些虧損嚴重、產能過剩的鋼鐵、煤炭行業，進行一定程度的去產能，兼併重組甚至於破產，都會增加。但根本上廣泛的國企改革如何推進，現在也不是很清楚。去年國務院出的國企改革意見，包羅萬象，說明共識度較低。
端傳媒：但即便是去產能，是否也有壓力？比如會考慮就業、社會穩定等。畢竟之前也不斷提及。
趙揚：這個問題本身倒不是太大。下崗可能會有幾百萬人的失業，政府設立專項基金幫助下崗職工克服過渡期的困難，提供培訓，以實現再就業。這本身也算是財政刺激的一種，倒不是特別難。中國政府已經着手在做，今年成立的工業企業結構調整專項基金已經在1月1日開始徵收，此外，公共預算預計也會加大這方面的支出，財政部長樓繼偉今年在G20峰會表示，中國必須去除產能過剩！有預算支持下崗員工，結構性改革要和宏觀政策相結合，要講順序、講配套。
端傳媒：從目前結構性改革的前景上看，包括困難度與風險的疊加，整體上對跨出中等收入陷阱是否樂觀？
趙揚：韓國、台灣、日本這幾個新興市場經濟體，都先於中國大陸，跨越中等收入陷阱，成為發達經濟。他們都處在東亞文化圈，並進行了比較徹底的經濟政治改革。
所以，如果中國推進經濟和政治改革，我看不出有什麼因素妨礙中國跨越中等收入陷阱。即便是經濟增速下降到政府目標以下，甚至5%，都還是一個中高速增長，跨過中等收入陷阱無非是時間問題。
關鍵就在於：能不能將中高速增長維持足夠長的時間？這確實不是每年靠財政刺激能做到的。今年為了6.5%，可以加大刺激力度，那明年就需要更大的刺激，難度會越來越大。這還是短期和長期政策之間的平衡。短期的宏觀刺激政策只能借來一點時間，要確保長期較快的經濟增速，改革就要做的多一些，這有賴於進一步的市場化改革以及與之相適應的政治改革。
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