恒大汽車股價奇跡，與許家印的朋友圈

高手玩鬥地主，就是明明手上一堆爛牌，也可以吓唬忽悠，讓大家信以為真。

長於此道的許家印近日也成就了一個神話——沒有上市一台汽車的恒大汽車，竟成為中國第二大市值的車企。按2月19日收市價69元（港幣，下同）計算，恒大汽車的總市值超過6000億元，距離早已批量生產的比亞迪只有一步之遙。

恒大汽車這一輪的爆烈行情，始於1月24日引入260億元戰略投資的宣布，至今不足一個月，股價已經倍翻。造房子的跑去做電動汽車，許家印的汽車夢一直備受質疑。若然有真正的戰略投資者入股，投下信心一票，價值重估而股價暴升，實在無可厚非。

然而，翻閱香港交易所公開文件，卻難以讓人相信這班被內地一些傳媒稱為「許總朋友圈」的人馬，真的在恒大汽車身上，看到了中國電動汽車王者的未來。

恒大的「一哥」之路

要明白這番股價奇蹟，必須先明白新能源車對整個恒大帝國的重要性。從2009年起逾十年的資本狂奔，讓恒大從寂寂無聞的廣州小房企，爬到一哥地位，年銷售額超7,000億人民幣。靠的除了出神入化的各式影子銀行產品和神乎其技的入賬方法，就是市場對其無所不能的迷信。

許家印沒有像小民企老闆那般，在兒女婚嫁時掛上幾十斤重的金器來經營神話，他重金禮聘世界杯冠軍教練里皮（Marcello Lippi），把恒大足球推上亞冠杯寶座；把郎平教練送給中國女排，替中國在奧運摘金；所得的名氣和光環，讓大量民間資金，對恒大理財產品趨之若騖。一位專職內地房企的投資銀行家2013年告訴筆者: 「雖然有點難以置信，但是內地富戶聽到恒大和許家印，莫不肅然起敬，加上回報率高，恒大的理財產品多能賣個滿堂紅。」

資金追逐資金，愈來愈多的銀行參與其中。水漫金山似的資本把恒大送入中國十大房企的名列，然後是五大、三大。恒大也變成地方官員追逐的對象，一個恒大地產項目被當成對本地經濟發展的信心票、壓倉石、領頭羊。名氣、資金、資產、權力和債務就這樣生生相息，把恒大推上最大房企的頂峰。

過程中，面對恒大的高槓桿野蠻生長，質疑者不計其數，卻是一批又一批被擊倒。一位已退下火線的私人銀行家憶述自己在恒大身上栽的跟頭: 「恒大的成長是反地心吸力的，雖然債券息率奇高，但很難說服自己建議客戶買入，結果恒大不死反生，沒有買的客人怨我，買了的笑我！」 慢慢市場習慣了恒大的畸形負債率，追捧13.5%利率的債券粉絲奇多，加上2008年的四萬億元人民幣大水漫灌，恒大的有息負債雪球般滾到了8,000億元，成就了大到不能倒的迷信。

然而習近平的「房子用來住，不是用來炒」的2017年新政，為神話打上了問號，只有用到被置於國家工業戰略前沿的電動汽車夢，才能撬動最大的政治和經濟資源，才有可能延續恒大的神話，維持市場對其高槓桿運行的信心。

「紙上車廠」是怎樣打造的？

深懂官場經營術的許家印當然明白，神話必要足夠高大上，才會有人願意聽下去。2018年，他張口就是年產百萬台的規劃，即是三家特斯拉工廠產量的總和，真正超日趕美。恒大以22億美元的估值買下了紳寶（Saab）電動車的產權——這個被歐洲同行譏為「博物館級」的車型為恒大取得生產資質。然後大灑金錢與全球數十家零件商、三大工程公司合作，高薪挖來日、韓、歐科研成員，成功在公關宣傳上，彎路超車，變成名氣十足的「紙上車廠」。

只有這樣，地方官才會乖乖的獻上土地甚至資金，許家印以車圈地、以地養車的套路，才有成功的機會。至今恒大已和十個地方簽了汽車產業合約，箇中套路在河南項目中，表現最為淋漓盡致。

2019年2月25日，許家印與河南省領導簽署協議，恒大車廠落戶鄭州。幾個月內，恒大除了以打折讓價取得工業用地，還以47億元拿到鄭州24幅住宅地，總面積逾80萬平方米。其中位於鄭州航空港經濟區土地成本為21.87億元人民幣的9幅土地，按恒大的預測可以帶來超過94億元人民幣收入。即是扣除建築成本，利潤率接近一倍。同時還有行政方便，當中一個樓盤已於去年5月動工，今年1月21日已經取得預售許可。於是，汽車城未有影，但樓盤已在賣。

財技嫻熟的恒大當然不會坐等賣樓收錢。這9幅土地早就變成抵押品，供恒大汽車發行信託產品，以超過8.5%的年報率，融資超過30億元人民幣，多過土地成本。至於建築費用，以其一哥地位，建築公司要「帶資開工」已是不成文規矩，所以恒大的汽車投資，幾近無本。

同樣的套路亦見於上海、天津、廣東、遼寧等地的汽車項目。內地自媒體「晚點團隊」估計，恒大汽車僅在2019年9月至2020年9月，就通過此法拿得1133萬平方米土地，當中逾半為非工業用地。須知整個恒大集團2020年全年拿地總額才為2800萬平方米。

恒大對此也是直言不諱。恒大總裁夏海鈞曾經在2019年8月28日的分析員會議上說，公司有一個運算模型把建築成本及車廠預期虧損，跟新增就業職位和稅收加權，計算出地方政府要補貼的土地。「拿到大規模的土地配套支持汽車虧損，這是恒大在汽車產業的模型也是核心競爭力。」

由此可見，不管懂行的人有多嗤之以鼻，恒大汽車夢有著極其實際的作用， 既幫忙頂著真金白銀的收入，也撐著其招牌。問題是當夢從紙上寫口裏說，變成鋼筋水泥，而今年下半年批量生產的承諾日期愈來愈近時，破綻和批評也愈來愈多。

先有內地傳媒踢爆去年8月在其南沙新建生產線用2017年舊車「試產」；先建廠再決定做什麼車的「倒序造車」; 供應商因為恒大方權力鬥爭，合約粗放而導致超期超支。再有《經濟日報》等官媒批評其造車為名、圈地為實。到去年11月，國家發展改革委員會要求各地方政府上報恒大和寶龍集團名下汽車項目之土地佔用情況。 期間，自稱恒大汽車僱員甚至工程師在網路上投訴被迫去推銷恒大房屋，更是無日無之。

與此同時，地產板塊的壓力日增。8月，中銀保監下發限制房企貸款增長率的三條紅線政策，恒大的槓桿比率無一合格，減債勢在必行。9月底，網上流傳一份聲稱為恒大向廣東省委求救信函，把其2萬億元負債推到公眾眼前。最終這一封信未能救活恒大地產的A股上市計劃，雖然一眾原計劃透過A股上市發財的短期投資者，因別無選擇而變成長期股東，恒大的神級招牌卻已搖搖欲墜，公眾看到了恒大既不是不差錢，更不是在中央眼中的大到不能倒。

恒大需要外援信心的一票，最少要讓公眾感覺如是。恒大汽車的兩輪戰略投資股東，以及其後的股價暴升，就是在這樣的環境下發生。不單要顯示有給力的投資者為恒大造車夢加持，更重要的是讓市場相信，許家印有點石成金的能量，撐起整個恒大門面。

許家印的朋友圈

於是去年9月15日，恒大汽車宣布向數位重量級投資者配售2%股權，集資40億元。當中包括騰訊、紅杉資本，以及馬雲有份創辦的雲鋒基金等。今年1月底，再宣布配股9.75%集資260億元，對象包括其牌友劉鑾雄妻子等。

一時間內地互聯網出現大量利好標題: 「股價飆升52%！恒大汽車引戰大釋利好」、「許家印朋友圈強大！」當中的兩大訊息：第一是這班投資者是看好恒大造車的長遠戰略投資者；第二是市場正跟隨大佬們的信心一票而追捧恒大汽車，甚有重估價值。

先講讀者比較關心的第二點——股價。恒大汽車的股價存在嚴重操控空間，參考價值甚低。香港證監會早於去年8月19日就已發出警告，指出恒大汽車19.83%的股份已由18名投資者控制，再扣除恒大的控股權，剩下的「街貨」只有5.18%——即是4.4億股，真正自由流動的股票如此稀少，股價要舞高弄低易如反掌。

事實上，恒大汽車股價倍升，成交量卻未有相應增加，正是粵語所云之「塘水滾塘魚」（編者按：大意是說沒有外面的水注入，一直是一群魚在原本的水塘中翻滾）。恒大過去一年的平均成交量為990萬股，今年1月底大升以來平均成交量只有1000萬股左右，相比於其近6000億元的市值，只有0.11%。可見外人根本很少進場。

當然，沒有證據顯示恒大有操弄旗下汽車的股價。只能說特斯拉股價的暴升、創辦人馬斯克變身全球首富、內地的湧港熱錢，和早被大戶把持的恒大汽車流通量，已為其暴升儲好了乾柴火藥。

現在說說所謂戰投。他們真的看好恒大造車嗎? 港交所旗下中央結算公司的記錄，提供了另類解釋。根據這些公開記錄，去年9月15日，恒大汽車73.99%股權被放入了海通國際的證券戶口，此龐大的持股量只能來自恒大。在此以前，恒大從來沒有把在這車企的控股權放進任何金融機構的戶口中，為甚麼突然改變?

巧合的是，當日正好是恒大配售總值40億元股份予首批策略性投資者的日子，而配售由海通國際負責。這個巧合對一些金融圈人卻並不陌生，一位股票資本市場部主管告訴筆者: 「若然戰投只是把自己的名氣借給上市公司，等股價上升後套現，當然要防止大股東減持。」一個慣常做法就是要求大股東把全部股票，放在一家指定券商的戶口，嚴加看管，甚至規定只有自己的指定人士才可以授權買賣，可以說是一個變相質押，好處是無須向監管機構披露。

恒大汽車與首批戰投之間，是否有上述安排，外界無從猜測。不過，這批投資者只是承諾90天內不會賣股，如此短暫的鎖定期原來就距戰略投資者的定義甚遠。事實上，追蹤他們入股以後的中央結算紀錄，就會發現他們已在鎖定期結束前後大量減持，獲利離場。

由於首批「戰投」的持股量只有2%，遠低於持股5%的監管披露要求，無從得知他們的實際沽貨情況。不過，在恒大汽車配股期間的中央結算紀錄顯示，有12家券商的持貨量大幅增加，考慮到該公司的成交量長期低企，可以推斷這些新增股份就是來自配售，並由首批戰投持有。參考這些券商的買賣可以合理推測「戰投」們的路向。

綜合中央結算紀錄估計，首批戰投持有的1.76億股當中，有最少1億股已於11月底至12月底售出。而且，這些出售有兩個共通點。

第一，他們重點沽售與恒大大舉增持恒大汽車同步。根據港交所權益披露資料顯示，在12月2日至31日，恒大用了約37億元大幅從市場購入恒大汽車的股份，增持了後者1.45%股權。恒大增持之舉，無論在時間和操作上，均是耐人尋味。恒大在12月前的股價一直徘徊在22元以下，若恒大有意增持，為什麼選擇在12月以平均28元的價格購買?為什麼要急急連買15個交易日，明知此舉會推高股價，非增持之道?

不管原因為何，恒大的增持令旗下車企的股價由12月初的22元急升至30.2元以上。若然戰投真的套現了，按22.65元的配售價計算，不到三個月就賺了23％，而若他們持貨至近期高位，則獲利兩倍。

第二個共通點是，他們賣出的股權大部份由某幾家券商接過去了，巧合的是這幾家券商正是長期持有恒大汽車的18位大戶股票所在之處。這些券商和大戶之間的聯繫，基本上可結合證監會關於恒大汽車的股權高度集中警示和中央結算紀錄推斷出來，近19%的股權存於八大券商戶口中。

12月7日的交易頗能道出其中之巧合。當日戰投通過兩券商分別沽出800萬及600萬股，同日單一家券代客戶購入1500萬股，對於日平均交易量只有990萬股的恒大汽車來說，上述交易份量絕對不輕，賣買雙方都不可能是散兵游勇。

當然，不能就此判斷，首批「戰投」有獲得任何人士或單位作出回購承諾，保證獲利離場。只能說這些大戶的確十分看好恒大造車夢，「戰投」一放手，他們立馬接過。結果，這些大戶通過八大券商持有的、一度因為配售而下降的恒大汽車股權又打回原形，甚至略有增加。

那1月底進場的許家印第二個朋友圈又如何? 他們的認購價為27.3元，較當時的前收市價折讓只有8%，而且鎖定期為一年，是否更堅定信心的表現?

只能說如果第一批有水份的話，眼前這一批水份更多。首先，這些朋友至今仍是口惠而實未致，因為根據恒大汽車的通告，他們的付款期長達3個月後，即是遲至4月底、5月初這個入股協議才交割。更有趣的是，只要恒大汽車的股份維持在45.5元以上，他們便可以分文不出，通過股份抵押借得所須的260億元。觀乎其街貨之稀少，有心人要維持股價高企沒有太大難度。

與此同時，中央結算記錄顯示， 恒大汽車的控股權依然放在海通國際戶口中，並沒有隨著首批「戰投」的套現而消減，由此可以推斷若然真有所謂的變相抵押，第二批戰投享有同樣的保障，好讓其有空間出貨。至於一年的鎖定期，只要恒大汽車一方同意，即可解鎖，意義不大。

只是，「重大利好」「飆升」「倍翻」等標題，總比上面這些枯燥細節吸引眼球。與此同時，許家印正施展渾身解數，向公眾證明恒大汽車不是沒有牛肉的牛丸。早前跑到零下35度的內蒙古，在鏡頭前宣布旗下恒馳汽車系列的冬季測試開始。鏡頭下覆著厚偽裝在畫著大圓圈的汽車隊是否恒馳？車體內用的是否旗下卡耐的電池?這些都不重要，重要的是恒大神話不破，於是恒大迎來又一波只升幅但沒有成交配合的「乾升」。

在所有的牌局中，勝負關鍵往往不在乎你手上有什麼牌，而是對手相信你手上有什麼牌。作為鬥地主高手的許家印，當然很明白只要還有觀眾在看他的戲，恒大就有希望撑過眼前的困難，等待史無前例的資本海嘯，把它送上另一個台階。至於下半年能否量產他那金光閃閃的電動車，那是長期目標，更不用說年產百萬台的目標了，誰管呢？