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恆大模式是其他中國房企興盛之始,也是敗落之因

在中國的房地產熱潮之下,許多開發商大舉借貸為超高速的增長提供資金。現在隨著信貸枯竭,開發商正給投資者帶來前所未有的損失。


2021年10月18日,湖北武漢市恆大武漢文化旅遊城,一名女性穿過廣告牌上的洞。 攝:Getty Images
2021年10月18日,湖北武漢市恆大武漢文化旅遊城,一名女性穿過廣告牌上的洞。 攝:Getty Images

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在中國的房地產熱潮之下,許多開發商像行業巨頭中國恆大集團(China Evergrande Group, 3333.HK, 簡稱:中國恆大)一樣,大舉借貸為超高速的增長提供資金。

現在隨著信貸逐漸枯竭,新房銷售也下滑,這些開發商正給國際投資者帶來前所未有的損失。投資者紛紛拋售此類開發商的債券,為這些公司的財務狀況拉響警報。

到目前為止,中國恆大得以湊齊資金,在最後時刻兌付了債券利息,但自10月初以來,至少有四家開發商出現美元債券違約。另外一些開發商正出售資產以籌集現金。

由於明年年初會有大量債務到期,如果這些公司不能很快重返市場發售新債券,造成的損失可能還會加劇。在一項由洲際交易所(ICE)和美國銀行(BofA)編制的債券指數中,中國房地產開發商發行的美元垃圾債券平均收益率在10月底接近30%,反映出投資者的極端悲觀情緒。

從20世紀90年代末開始,中國私有住房市場快速增長,許多抱負遠大的房地產開發商應運而生,這些公司通常由創始人領導,大量吸納資本、囤積土地,押注住宅和土地價格將不斷上漲。政府統計數據顯示,整個行業的年收入已躍升至相當於約1.9兆美元,是2000年的26倍左右。

現在中國有成千上萬家房地產開發商,其中許多較大型開發商已經上市。根據標普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence)的數據,有100多家開發商在香港交易所上市,總市值達2420億美元。

「恆大肯定比多數開發商更為激進,但很多開發商都採取了同樣的模式,」TS Lombard的資深房地產行業分析師Andrew Lawrence說。「這是一次大繁榮,他們為了做大而過度交易。」

新力控股集團有限公司(Sinic Holdings Group, 2103.HK)的大起大落尤為引人關注。曾擔任某建築公司經理的張園林於2010年創辦了新力控股。新力控股業務最初集中在內陸省份江西,然後迅速擴大到東部沿海城市和西部大都市。

新力控股2019年在香港上市,當年該公司收入達到48億美元。不久之後,新力控股獲得信用評級;截至今年1月,該公司已發售三批美元債券,總額7.1億美元。

今年9月,新力控股陷入困境,中國政府旨在遏制開發商槓桿的「三條紅線」政策給房地產行業造成壓力。隨著張園林的部分股份被強制平倉,新力控股債券價格直線下跌,股價在一天內暴跌了87%。今年10月,該公司2.5億美元債券發生違約。

一家曾購買新力控股證券的全球資管公司的投資人稱,新力控股曾經屬於中國比較有野心的開發商,但這樣的開發商也不止它一家,新力控股也是受快速變化的形勢所累。

在全球債券市場上,投資者對中國房地產行業的突然敗落感受最為強烈。但開發商此前擁有眾多資金來源,離岸債券只是其中一個融資渠道。野村(Nomura)經濟學家估計,截至6月份,中國房地產開發商的借款總額已超過5兆美元

最近發生債務違約的房企還包括總部位於北京的當代置業(中國)有限公司(Modern Land (china) Co., 1107.HK, 簡稱:當代置業)和總部位於深圳的花樣年控股集團(Fantasia Holdings Group Co., 1777.HK, 簡稱﹕花樣年控股)。當代置業主要開發綠色項目,花樣年控股則是一家高端項目開發商,控股股東為中國一位前副主席的侄女。

壓力已經積聚了一段時間,主要從事工業園區領域開發的華夏幸福基業股份有限公司(China Fortune Land Development Co., 600340.SH, 簡稱﹕華夏幸福)等公司今年早些時候就發生了違約。當時華夏幸福未償國際債券規模約為46億美元。

銷售的驟然遇冷和信貸迅速緊縮暴露出許多房企商業模式的脆弱性,但分析人士和投資者稱,這些只是更大系統的冰山一角。

惠理集團(Value Partners)駐香港的固定收益部首席投資官Gordon Ip表示,隨著開發商加槓桿,銀行業者急於促成交易,還有投資者也迫切希望在高利率水平放貸,導致金融風險在過去十年裡不斷累積上升。

與此同時,地方政府也熱衷於土拍賣地。野村表示,去年中國地方政府的土地出讓收入總計達到人民幣8.4兆元(約合1.31兆美元),佔到地方政府財政收入的近31%。

在Smartkarma研究平台上發表文章的駐香港分析師Travis Lundy說:「這是一個所有人都參與其中的生態系統。」他表示:「整個系統就好比一台非常複雜精密的機器,許許多多的操作者都給這台機器的輪軸塗上潤滑油,以令其運轉。開發商逃脫不了指摘,但它們也只是這台機器的一部分而已。」

總部位於深圳的佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd., 1638.HK, 簡稱﹕佳兆業集團)的發展情況表明,全球投資者已經準備好為企業提供新貸款,哪怕是近期爆出問題的公司。

在深圳市政府部門下令禁售佳兆業開發的部分樓盤後,這家開發商曾在2014年底陷入困境,並在次年就發生違約,而那時中國企業借款人發生海外債務違約簡直是聞所未聞的大新聞。佳兆業後來接受了一項解決方案,將所持債務轉換成約30億美元的期限更長的新離岸債券。

在停牌兩年後,佳兆業股票於2017年恢復交易,並迅速重返全球債券市場融資。2019年該公司成功發行了30億美元的新美元債,次年發行了更大規模的債券。

最近佳兆業一些債券付息未按時完成,正推動投資者將12月初到期的4億美元債務置換成18個月之後到期的新債券。

佳兆業信用評級在垃圾評級區域進一步下調,其債券價格也隨之大跌。據Tradeweb數據,該公司2024年到期、息率9.375%的債券最近交易價格僅為面值的31.6%。

陽光城集團股份有限公司(Yango Group Co., 000671.SZ, 簡稱:陽光城集團)等其他開發商也已提出了債務置換方案,通常在全球信用評估機構看來,這種操作已經構成了某種形式的違約。

中國恆大的麻煩也遠未解決。該公司9月份首次未按時付息,之後設法進行了支付,但其未來六個月到期的美元債務超過35億美元,為其已支付金額的數倍。中國恆大總體負債在3,000億美元左右。

標普全球評級(S&P Global Ratings)在11月18日的一份報告中說:「我們仍然認為恆大違約的可能性很大。」恆大新房銷售遭遇困難,這意味著其主要商業模式「實際上已經失靈」。

英文原文:The Evergrande Blueprint Worked for Other Chinese Developers, Until It Didn’t

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