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曾國平:金融監管,不可能的任務

金融危機其中一個仍在爭論不休的研究題目,就是如何避免「大得不能倒」(too big to fail)。


曾國平:金融危機其中一個仍在爭論不休的研究題目,就是如何避免「大得不能倒」(too big to fail)。攝:Spencer Platt/Getty
曾國平:金融危機其中一個仍在爭論不休的研究題目,就是如何避免「大得不能倒」(too big to fail)。攝:Spencer Platt/Getty

在大學教宏觀經濟,教科書會因為不同的學術取向,內容差別非常大,題材選擇可以截然不同;這是其他經濟學分支、學科沒有的問題。有的教科書專注長遠的經濟增長,有的着重眼前的經濟週期,當然也有凱恩斯學派和新古典學派之爭。

我近來想到了另一個二分法:一為對宏觀經濟、政策效果的了解充滿信心;一為對經濟學者所知所能都抱有懷疑。絕大部分的教科書都傾向前者,原因不難明白:以「一分證據說一分話」的謹慎態度書寫,讓學生找不到明確答案的教科書,會在市場上被淘汰。就如2008年的金融危機開始後,教科書紛紛推出新版本,加插一章解釋事件的來龍去脈,甚至提供化解危機的處方。

事後孔明沒有問題,問題是金融危機仍有太多問題太少答案,大量的研究仍在進行當中,更遑論對政策回應有一致看法。教科書中言之鑿鑿的專家口吻,只是為了在教科書市場生存而已;就如傳媒記者找學者訪問,學者老實回應「不知道」或「不肯定」,記者必定失望而回一樣。

金融危機其中一個仍在爭論不休的研究題目,就是如何避免「大得不能倒」(too big to fail)。

逼企業簡化業務

何謂「大得不能倒」?這個有點抽象的問題,自2010年後由政府監管部門負責解答。1933年捱過經濟大蕭條,有《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)防範悲劇重演;2010年受過金融危機的創傷,又有《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)應對。金融市場經歷過近90年的發展,已變得複雜得多,監管的法案也「與時並進」:《多德-弗蘭克法案》全長2300頁,跟金融產品一樣包羅萬有,賦予監管部門相當大的權力。其中兩大權力,一為將企業定性為「大得不能倒」,二為在企業出事之時,官員可干涉企業的資產,要求債權人承擔部分損失,以免政府代為付鈔。

為推行 Dodd-Frank Act,美國政府增添了好幾個部門。財政部的金融研究局(Office of Financial Research),集合學界、金融業界的意見,制訂量度系統風險(systemic risk)的方法。系統風險指的是規模龐大、與其他企業關係密切的巨無霸,遇上什麼問題將牽一髮動全身,把局部困難轉化成整體危機,就如2008年保險公司AIG危機一石激起千重浪。

金融研究局利用數據和金融經濟學的模型,描述金融系統中錯綜複雜的關係,找出其中舉足輕重的少數企業。該局再將意見交到金融穩定監察委員會(Financial Stability Oversight Council),正式將這些企業稱為「系統重要性金融機構」(Systemically Important Financial Institution,SIFI),簡單說就是「大得不能倒」。而這些企業從此會受到監管部門的嚴格檢視。政策的目標,是透過大大增加企業應付監管的成本,迫使企業將業務簡化,減少其在金融系統內的潛在影響力。

今年三月底,美國聯邦地區法院法官 Rosemary Collyer 的判決成了報章頭條。判決極具爭議,是因為它推翻了財政部將大都會人壽保險(MetLife)定性為「大得不能倒」的決定,為 Dodd-Frank Act 打開了一個小小的缺口,削弱了監管部門的權力。

「大得不能倒」兩大致命弱點

「大得不能倒」的問題到底在哪裏?

經濟學中有一個比較新的分支,稱為網絡經濟學(economics of network),研究的是不同決策者(如個人、企業等)之間的關係,以及不同關係下出現的結果。兩個人之間建立關係有其價值以及成本,也有直接和間接關係之分,不同參與者可以互相合作或競爭。哪種形式的網絡最容易出現?每人根據自己利益建立的網絡是否最有效率?這些都是熱門的研究題目。

其中一個流行應用網絡經濟學的範疇,就是金融系統。企業之間互相借貸,若果其中一家企業出了問題,將如何影響整個系統?這取決於企業的借貸是否集中(如企業A的貸款主要來自企業B,企業B則主要跟企業C借錢),以及個別借貸關係是否重要(如企業A未能如期還款,企業B將周轉不靈)。學科應用了不少博弈論的概念,應用起來也有博弈論面對的困難:模型難有明顯的預測(即有太多可能性),而由於網絡的關係複雜,暫時只能考慮個人、企業比較簡單的經濟行為。

不過,從網絡的角度分析金融系統,可得到一個重要的結論:系統錯綜複雜,一間企業的行為對其他企業都有直接間接的影響,規模大關係廣的企業尤其舉足輕重。企業冒險求利,潛在的成本不單只由企業本身承擔,其他的企業也會受到牽連,形成所謂的「界外效應」(externality,外部性)。個人成本比社會成本低,導致企業過於「勇猛進取」,借貸的槓桿效應太高,對整個金融體系構成威脅。

「大得不能倒」問題的另一難解之處,經濟學者稱之為「時間不一致」(time inconsistency),指的是現在答應了的事,未來有動機去反悔。就如為小孩訂立獎罰制度,罰則可以非常詳細,列明各種情況下的處分。不過,到了小孩犯了錯要懲罰之時,家長見小孩狀甚可憐不忍下手,制度立即蕩然無存。小孩知道家長心軟的弱點,也就不怕犯錯。

同理,政府誓言不會拯救「大得不能倒」的企業,信以為真的企業自會小心行事,避免冒太大的險害了自己。不過,若巨無霸企業真的出了什麼亂子,輿論壓力下政府不會見死不救,任由企業倒閉只是說得漂亮但難以兌現的誓言。企業知道政府的弱點,「大得不能倒」有政府拯救的保證,也就不怕為了小小的利益冒大大的險,反正出了事也有政府包底(買單)。

向債務抽稅,解決「界外效應」

面對以上兩大問題,經濟學者 V.V. Chari 和 Patrick J. Kehoe 最近提出一個建議。 兩人認為 Dodd-Frank Act 中容許監管部門「分身家」(資產切分)的權力過大──例如你持有企業的債券,企業面對財政危機,政府為了拯救這家「大得不能倒」的企業,有權令你的債券面值減半。這個稱為「有序解散」(orderly resolution)政策的原意,是為了減少納稅人出錢拯救企業的可能,盡量讓企業股東和債權人獨自承受。但是,政府有權改寫私人市場的借貸合約,在沒有列明的情況下將其變成廢紙,違反了美國極為重視的合約精神,也干擾了自由市場運作。更重要的是,這無助解決債務累及無辜的界外效應問題。

Chari 和 Kehoe 主張的,是運用傳統經濟學解決界外效應的方法,向企業的負債資本比率(debt-equity ratio)抽稅。借貸愈多的企業,愈增加系統性風險,於是要靠抽更多的稅迫使企業降低比率。兩名學者強調的,是自由市場本來沒有「大得不能倒」的問題,只是由於政府面對時間不一致的局限,出了事的大企業多半有政府拯救,企業才有動機成為「大得不能倒」的一員。政府沒有緊守承諾的能力,就唯有靠抽稅去糾正錯誤。

政策符合經濟學原理,但有一些執行上的困難:資本該以市值還是帳面值決定?企業會否利用灰色地帶增加風險之餘而不影響比率?簡單的政策是否有效?法官 Rosemary Collyer 判辭中對財政部的批評之一,正是定性 MetLife 為「大得不能倒」的過程不夠簡單透明,欠缺一套清楚準則。監管部門的回應是:準則不能太過清楚,否則金融機構就能找出漏洞,以求剛剛合格避開規管。

若果我要為金融危機在教科書添上一章,我會寫什麼?除了簡述借貸網絡、金融產品、房屋市場的發展,現時經濟學者能提供的答案不多,更多的是問題、謎團、兩難,等待經濟學者以數據和理論去慢慢解答。官員掌握巨大的權力,企業想辦法找出法例的漏洞,政府危急時又會慷納稅人之慨,加上學術界的研究仍在起步階段,金融規管仍是個不可能任務。

至於美國監管「大得不能倒」的經驗,對內地面對的債務問題有什麼啟示?關鍵在於大型國企和「影子銀行」對整個金融網絡有多大影響,但由於內地的數據不太公開透明,系統風險不容易估算,債務問題是否稱得上「危機」也說不準,就像內地的政治一樣神秘。

(曾國平,美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/香港亞太研究所經濟研究中心成員)

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