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溫克堅:人民幣貶值的複雜後果

隨着時間推移,這次策略調整的經濟社會後果將逐步顯現,在新的經濟情境下,人民幣匯率將繼續面臨重大壓力考驗。


2015年8月12日,北京,一位顧客手持人民幣10元紙幣購買豬肉。攝 : Jason Lee/REUTERS
2015年8月12日,北京,一位顧客手持人民幣10元紙幣購買豬肉。攝 : Jason Lee/REUTERS

2015年8月11日至13日,人民幣對美元匯率中間價連續調整,三天共貶值4.66%,引發市場震動和各界廣泛關注。8月13日上午,央行舉行了關於完善人民幣對美元匯率中間價報價的政策吹風會,央行副行長.外管局局長易綱表示,中國資本流入流出是平衡的,通過這次調整,3%左右的累積貶值壓力已經得到一次性釋放,偏差校正基本完成。 2015年8月14日,中間價報6.3975,較上一個交易日升值35基點,恰當的應和了貨幣當局的意圖。

表面看來,這幾乎是一場相當完美的人民幣匯率主動調整,各界對此不乏溢美之辭。甚至連IMF也表示歡迎人民幣匯率近期的改革,美國政府也認為這是向人民幣匯率市場化的第一步。

不過因為過於完美,也顯示出這是央行精心主導的一次策略性調整,匯率貶值幅度更多反應的是管理者的意圖,而不是市場的均衡信號。隨着時間推移,這次策略調整的經濟社會後果將逐步顯現,在新的經濟情境下,人民幣匯率將繼續面臨重大壓力考驗。

就經濟後果而言,這次匯率調整會對眾多相關領域帶來影響。

人民幣貶值會增加中國出口競爭力,對東南亞,南亞等和中國存在競爭關係的新興市場國家帶來一些階段性壓力,這已經反映在這些國家近期的匯率調整中。但過去數年中國製造業成本上升,很多跨國公司加工中心已經從中國轉移出去,5%的貶值幅度並不能逆轉這種格局,除非人民幣繼續貶值,否則中國進一步搶佔全球市場份額的空間不大。

人民幣貶值可以在短期內給出口行業帶來利好,改善就業。2014年中國出口總額是2.34萬億美元,5%的貶值幅度,理論上將能給出口相關行業帶來1000億美元左右的間接受益,不過在實際操作中,除了出口商在手訂單能享受這種比例的收益之外,後續訂單會由於出口商之間的價格競爭而把預期收益轉移到國外買家手中,貶值帶來的收益很快會被消耗。

對央行來說,尷尬的是,中國貿易條件的改善,並不意味着外匯儲備就一定會相應增加,出口商們完全可以通過貿易轉移定價或者外匯套期方式,把外匯留在境外。據估算,2014年6月-2015年6月就有3000億美元的一般貿易順差被出口商留滯在境外,央行這次貶值操作打開了人民幣繼續貶值的想像空間,出口商們的外匯套利行為將會更加明顯。

人民幣貶值將給對中國市場依賴比較大的國家,比如巴西,南非,韓國,俄羅斯等國經濟帶來衝擊,像金磚四國這種人為創設的分類體系將會黯然失色,金磚銀行,亞投行和一帶一路等國際戰略的發揮空間將會受挫。

人民幣貶值將提升國內物價水平。根據8月9日國家統計局發布的數據,CPI在7月份有所上漲,漲幅達到1.6%,創下今年以來新高。2014年中國進口總額接近2萬億美元,人民幣貶值意味着進口成本增加,這將轉移到消費端,後果將在未來數個月內逐漸顯現出來,抬升CPI數據,制約央行貨幣政策空間。中國政府正在推動的龐大的財政刺激計劃,都依賴於央行寬鬆的貨幣政策來配合,如果因為通貨膨脹的壓力,央行被迫收縮流動性,那麼中國經濟將會步入到嚴重的滯脹狀態。

人民幣匯率貶值對房地產行業也帶來多重衝擊。在房地產泡沫上升過程中,作為政府干預市場措施的一部分,銀行對開發商實行了限貸等措施,很多大型開發商轉而進行了海外融資,人民幣貶值將增加這些企業的償債成本,對於現金流本來就相當緊張的開發商來說,會有更大壓力加快銷售進度,獲得資金回籠,償還外債,以避免人民幣進一步貶值帶來的損失。從資產替代角度而言,本幣貶值有利於不動產,但除了少數一線城市房地產有升值機會之外,房地產行業整體上將繼續承受泡沫破裂的後果。

當然,上述經濟分析邏輯是表層的,人民幣貶值帶來的真正影響或許體現在社會心理層面。缺乏公共參與的政治制度,僵化落後的法治體系,以及頻發的公共安全災難,構成了一種高風險社會的心理情境。在這種情境中,無論富裕階層還是普通中產階層,都對未來缺乏信心,缺乏安全感,移民潮流就是這種現象的表徵。就資產配置而言,由於各自信息和財產特徵不同,分散決策的特性明顯,過去幾年居民外匯存款的增加,表明民眾已經選擇了更多美元化資產配置方式。而這次人民幣匯率的調整,做實和強化了人民幣貶值的預期,因此資產美元化的趨勢將會強化。面對這種趨勢,僅僅依靠央行政策宣示和輿論引導,幾乎不會有實質性後果,因為 就社會形象而言,央行並不比其他政府機構更具公信力,央行的人民幣匯率已經一次性調整到位的說辭恐怕很難得到普通民眾的認同。隨着美聯儲加息窗口的臨近,以及中國經濟數據的繼續惡化,這種社會心理分化將會越來越深刻,所對應的資產調整過程也將會越來越強烈。

中國央行公布的數據顯示,7月末金融機構口徑外匯佔款環比減少2491億元,減少規模創年內新高,這是近一年多來中國資本外流趨勢不斷強化的印證。這種資本外流導致整個經濟體流動性收縮,融資壓力和成本將與日俱增,這將迫使央行採取降息降准之類措施,來增加流動性,這種政策不但和通脹壓力相衝突,而且這種政策信號反過來會強化人民幣貶值預期,導致更多資本外流,這是一個典型的不斷強化的循環。除非央行能打破上述循環,逆轉資本流出格局,否則一場發端於中國的金融危機將不可避免。當然,正如本人之前曾經分析的,鑒於央行手中尚有比較龐大的外匯儲備餘額,央行還有一定的防禦能力和回旋空間,在未來6-12個月之間,這種困境或許不太可能轉化為系統性的支付危機,但隨着社會心理的變化和預期的強化,危機往往會不期而至。

可以預見的是,央行肯定會採取各種措施來化解這種危機,比如更積極的引導公眾預期,強調人民幣當前匯率的均衡與穩定,甚至會策略性的進行升值操作,打破貶值單邊預期。外匯管理當局也在加強監管,對機構資金和大額資金進出進行更嚴密的管控措施,甚至不排除採取臨時性的資本管制。但策略無法對抗基本趨勢,在上述策略都失敗的狀況下,央行將會被迫進行貨幣政策的大轉向-這其中包括加息等選擇,很多目前幾乎無法想像的政策將在未來2-3年獲得合理性和必要性。

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